社科院黄涛：传导渠道不畅 加息可能适得其反

中国社会科学院研究生院 黄涛

转载自作者博客 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5edcebf70100luyu.html

        时隔近三年，央行再次挥起加息的“大棒”，决定自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。由于前不久央行行长周小川还曾表示“年内不加息”，以及监管机构调高六家规模较大的商业银行存款准备金率0.5个百分点，央行加息的决定给市场以巨大的冲击，美股开盘后各主要指数跌幅超1%，欧洲主要股市也经历了不同程度的下滑。
        对于此次加息，市场较为一致的看法，是为抑制通货膨胀之故。9月份，居民消费价格同比上涨3.6%，创下年内新高。通胀压力已然较大。从物价水平中长期走势来看，通胀形势也不容乐观。特别是，在全球经济复苏放缓的大背景下，世界主要国家第二轮量化宽松和近乎零利率政策的重启，给未来全球物价水平的走高埋下了伏笔。从国内看，由于劳动力、资本和土地价格的连续上升，以及超额的货币供应，物价水平存在长期上升的趋势。

        加息抑制通胀的潜在机理
        未来几年，物价水平的中轴将会上移，比如年均增长4%左右。饶是如此，加息对于抑制中国可能或正在发生的通胀并无实质性帮助，至少从目前的情形来看如此。
        为说明这一点，有必要简要阐释加息之所以能够抑制通胀的潜在机理。简言之，加息能够有效抑制经济社会中的总需求，从而达到抑制通胀的目标。从传导机制来看，加息抑制总需求的渠道约有三端：通过增加信贷成本使得信贷需求减少并最终降低总需求，此其一；其二，加息改变了当前消费和未来消费的相对价格，导致人们倾向于推迟消费，当前的总需求水平也随之下降；其三，加息降低了未来收入流折现值所代表的财富水平，并由此降低总需求水平。

        传导渠道不畅
        理论如是，然而从当前中国经济的实际情况来看，上述三种传导机制却无一畅通。首先，虽经过改革开放以来三十多年的长足发展，但政企不分、政银不分的格局并未有根本性的改变，国有企业特别是大型央企仍在很大程度上承担着政策具体执行的任务，因而所受到的市场约束并不明显，加息对其信贷决策的影响也不大。
        事实上，长期以来我国以投资为主导拉动经济的增长模式，很大程度上正是国企执行国家扩张性政策的结果。由于国企所具有的特殊重要性——这一点即使在改革开放以来我国转向市场经济后仍然如此——和承担的任务，导致国企在做出投资和信贷等决策时，与那些独立的市场经济主体有很大不同，面临的市场约束也要松散得多。
        例如，当国有企业承担着扩张经济的重任时，银行往往会在政策的引导下为其提供便利和优惠的贷款，**也可能以财政补贴等方式降低其投资成本。因此，对于市场适用的利率水平（的变动），很可能无法成为国有企业信贷需求决策的指示器。考虑到大部分的信贷流向了那些仅受市场软约束的国有企业，只有极少部分流向了独立的市场经济主体，加息对经济社会整体的信贷需求从而对总需求的影响也就极为有限。
        其次，在当前金融市场仍极不发达、多样有效投资渠道还十分缺乏的环境下，即便加息改变了当前消费和未来消费的相对价格，但由于难以将购买力安全地在不同时期转移，人们并不会如理论所揭示的那样以未来消费替代当前消费。而且，作为对不发达金融市场的一种自然反映，在我国的社会保障体系还远不完善的情况下，将生活必要成本之外的可支配收入储蓄起来就成为人们寻求自我保障的主要途径。这也就意味着，加息虽然在增加储蓄的收益之同时还增加了当前消费的相对成本，但储蓄率进一步提高和压缩当前消费的空间并不大。
        再次，我国的利率水平并非由市场化的方式决定，必然经常性地大幅偏离均衡水平，严重影响了我国金融市场的有效性，资产价格和财富规模在绝对量上就难免与实际水平相差甚远，在变动方向上也会经常性地与理论所揭示的相背离。如按照理论所揭示的，作为重要的金融资产，加息理应导致股票价格的下跌。但事实是，加息决策出台后的几天中，我国股市抑制保持稳定，呈现出与欧美股市普遍下跌不一致的表现。在无其他重要消息的情况下，股市的“异常”反应充分表明了我国金融市场远非有效市场。如此，加息也就并不必然带来财富规模的缩水和总需求的减少。

        热钱流入或抵消加息紧缩效应
        撇开传导渠道不畅的现实，还应考虑到加息引发的热钱流入至少会部分地——如果不是全部——抵消掉加息的紧缩效应。
        二季度以来，全球经济复苏步伐明显放缓。一方面，美、日、欧等世界主要经济体GDP和工业生产增速有所回落，失业率居高不下并出现反弹，消费持续低迷，对外贸易由增转降；另一方面，国际金融市场风险也有所增加：主要国家的中长期国债收益率保持低位而银行业信用违约掉期利差在扩大，信贷余额下降，国际黄金价格持续走高。在这一背景下，作为进一步刺激经济的措施，第二轮量化宽松和接近于零的利率政策正陆续在世界主要国家重启。
        而随着美国中期选举的临近，人民币升值压力再次增加，升值预期重起，大量热钱开始进入中国。9月份，我国新增外汇储备1004.7亿美元。但是当月的贸易顺差只有168.7亿美元，实际利用外资估计不会超过100亿美元，即使再考虑到外汇储备中部分资产由于货币相对美元升值或者投资收益增加导致的价值上升，新增外汇储备中的大部分资金来源仍然无法解释。
        因此，在当前世界主要国家维持接近于零的利率的情形下，我国单方面的加息会进一步扩大与这些国家之间的利差。持续的人民币升值预期与扩大的利差一起，势必会引发国际热钱更大规模的流入，并带来基础货币的被动增加。9月份，我国单月新增外汇占款高达2895.6亿元的规模，创下年内新高；M0同比增长13.8%，较上年末加快两个百分点。意在收缩流动性的加息，反倒增加了经济中的货币供应。
        进一步从热钱的流向看，也容易知道加息的效果很可能适得其反：那些偏好高风险高收益的部分资金，将会进入资本市场，推动资产价格上涨；另一部分对风险容忍度较低的资金，则可能会追逐利差扩大带来的收益，大量进入银行并伺机而动。但无论这些热钱对风险厌恶的程度如何，最终都可能导致一般物价水平的上涨。

        为什么不收缩货币供应量？
        此外，加息既无法抑制国内生产成本的增加，也不能影响到国际大宗商品价格的上行，而这两者恰是未来我国物价水平连续上升的重要影响因素。
        因此，在笔者看来，近期的加息对于抑制通胀并无实质性帮助，而徒具象征性意义。有趣的是，在祭出加息的大旗之同时，货币供应仍在快速增加。算上表外贷款，全年新增人民币贷款突破7.5万亿的目标几成定局，广义货币M2的增速也只会比17%要高。弗里德曼的研究表明，货币供应增加是通货膨胀的第一因，既然如此，抑制通胀为什么不选择收缩货币供应量呢？


        本文写于2010年10月24日。原文发表于《环球财经》杂志2010年第11期。转载请注明出处。