摘要：外汇储备作为满足国际支付、平衡国际收支、维持汇率稳定和国际信誉的一国重要资产，对经济运行发挥重要作用。根据“三元悖论” ，固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性不可得兼，我国巨额外汇储备引起的外汇占款对国内货币政策带来了巨大影响。本文分析了我国外汇储备的现状和外汇储备对货币政策的作用机制、外汇储备对宽松货币政策退出的影响，并提出了协调货币政策和外汇储备政策的思路。

　　关键词：外汇占款，货币政策，内外均衡

　　一、引言

　　2009年下半年以来，随着世界经济从危机中逐步恢复，货币政策的退出提上了议事日程。同时，在世界范围内出现的通货膨胀势头，更增加了货币政策退出的紧迫性。2010年7月我国CPI同比增长3.3%，通货膨胀的威胁逐步增加。我国于2010年1月、2月、5月三次上调存款准备金率，现已达到17%，距2008年6月的17.5%的峰值仅一步之遥。在此背景下，我国的外汇储备却在国际收支双顺差的推动之下有继续增加的势头，2009年末已达2.399万亿美元。外汇储备的快速增长将影响货币政策有效性、投放渠道以及宏观经济等多个方面，并在一定程度上增加了我国宽松货币政策退出的难度。协调好货币政策和外汇储备政策的关系，调整好货币供给的结构，实现我国宽松货币政策的稳步退出，是一个很重要的理论和现实问题。

　　二、国内外研究综述

　　(一)国外相关研究

　　国外学者的研究起步较早，研究范围也比较广，从外汇储备对货币政策的影响，落实到最后的汇率选择，并且更加重视对冲销政策的评价。

　　Guillermo Calvo和Mervyn King(1997)认为中央银行在通过发行央行票据冲销外汇占款时，必须考虑到票据利率和以债券形式持有的外汇储备收益率之间的关系，前者通常会高于后者，而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额准备金，央行通常要在收益性和流动性两个方面给予比超额存款准备金更为优惠的条件，这都使冲销的成本非常的高昂，所以无法长久维持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定汇率制度下，冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。他们运用了国际收支货币分析法，根据中央银行反应函数来测度冲销干预对于货币供应的影响和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一个在实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理论模型，即中央银行、企业(包括商业银行)和居民通过金融市场(货币市场、债券市场和股票市场)的交易，调整资产负债的结构和比例，为后来的学者研究外汇储备和货币供给及货币政策影响提供了可供参考的理论模型[3]。澳大利亚资深中央银行行长麦克法兰(2005)认为要保证冲销政策的有效性，除了要提高票据利率，也要在国内信贷上给予商行一定的限制，这就限制了商业银行的盈利性，这种政策不可能一直持续。由于非常规冲销不可长期维持，中国外汇储备增长刺激了人民币升值预期，国际投机资本参与人民币升值投机的规模也因此变得越来越大[4]。

　　(二)国内相关研究

　　国内学者更多的从我国的实际出发，借鉴国外模型的建立和机制分析，更多的是从央行资产负债表的角度阐述外汇储备对货币政策的作用机制，然而研究还处于初级阶段，进步之处在于将国外的理论与中国实际相结合，这在人民币升值的背景下具有重要意义。

　　许承明(2001)认为我国外汇储备实际持有量的变动，既受到外汇储备需求变化的影响，也受到货币市场非均衡的影响，外汇占款在基础货币投放中所占的比例越来越高，中央银行通过外汇占款大幅度增加了基础货币，从而也挤占或减少了国内信贷[5]。陈飞、赵昕东、高铁梅(2002)等人利用国内生产总值GDP及相关的货币政策工具变量通过向量自回归模型(VAR模型)的脉冲响应函数建立了货币政策冲击反应模型，在实证分析的基础上分析货币政策工具变量的冲击导致实际国内生产总值GDP的上下波动[6]。张青青(2005)通过使用格兰杰因果检验法和向量自回归模型，对1984-2001年间货币供应量与物价、收入波动的关系进行考察后，研究发现我国货币政策的数量性效应总体是明显的，但长期内中央银行可能受各经济主体的经济行为影响对货币供给控制的难度加大，货币政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)从外汇储备的现状出发，应用了统计软件分析了外汇储备和货币供给量的关系，认为外汇储备和M2的格兰杰因果关系检验显著，得出的结论是每一单位外汇储备的变化都会带来43.2倍的M2增加[8]。谢沛善(2006)认为，1994年外汇体制改革以后，我国外汇储备快速增加，为保持汇率稳定，央行被迫吸纳外汇，反映在央行的货币投放上就是央行的外汇占款大幅增加，外汇占款增量占基础货币增量的比例。外汇冲销政策操作的结果是，外汇占款比重急速上升，而再贷款等货币投放方式的比重不断下降，外汇占款成为我国基础货币投放的主要投放方式[9]。

　　三、我国外汇储备现状及其对货币供应量的影响

　　(一)近年来我国外汇储备变动趋势

　　外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币以及用它们表示的支付手段，是一国国际储备的重要组成部分。1994年中国外汇管理体制实行重大改革，实施汇率并轨，并取消了外汇留成，施行银行结售汇制，建立银行间统一的外汇市场，开启了出口之路。2002年我国加入WTO之后，对外经济联系日益密切，使我国充分发挥劳动密集型产业的出口优势，带来了外汇储备的大幅增长，2006年2月末，以8536亿美元的数额超越日本位居全球第一，2009年末达到23991.52亿美元，全年增加4531.22亿美元(见表1)。

表1
中国历年外汇储备余额

（单位：亿美元）

年份	1998	1999	2000	2001	2002	2003
外汇储备	1449.59	1546.75	1655.74	2121.65	2864.07	4032.51
年份	2004	2005	2006	2007	2008	2009
外汇储备	6099.32	8188.72	10663.44	15282.49	19460.3	23991.52

资料来源：笔者根据国家外汇管理局统计数据与报告，中国历年外汇储备相关数据整理得出。

　　外汇储备的增长带来了外汇占款的增加，提高了人民币升值预期，央行为了维持汇率稳定买进外汇，投放本币，又为货币政策的调控增加了难度。图1描述了自1997年亚洲金融危机以来，我国外汇储备的增长趋势。

图1
我国数年来外汇储备变动趋势
（单位：亿美元）

资料来源：笔者根据国家外汇管理局中国历年外汇储备数据整理得出。

　　(二)外汇储备增加对我国基础货币供应的作用机制及影响

　　货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信贷规模，进而影响宏观经济的方针政策的总称。它包括货币政策最终目标、货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策传导机制、货币政策效果。货币政策工具通过作用于中介目标而影响最终目标，而外汇储备正是影响了货币政策的中介目标--货币供应量。外汇储备的增加，导致中央银行外汇占款的增加，由此投放了大量的基础货币，通过货币乘数的作用，使货币供应量成倍的增长，从而影响我国货币政策。

　　外汇占款是我国中央银行在买入外汇时的货币投放，在结售汇体制之下，居民企业通过各种方式得到外汇之后，在满足周转头寸之后，其余部分要按照官方汇率卖给外汇银行，而外汇银行再将其出售给央行形成外汇储备，后者要付出本币，带来外汇占款的增加。我国中央银行投放基础货币有三种渠道：一是中央银行对银行类和非银行类金融机构的贷款，其中有部分是定向的；二是地方**的财政透支；三是外汇占款的增加。前两项可以看做是外生于经济的，可以主动调控经济的运行，而外汇占款是内生的，由经济运行本身决定，因为它和进出口有关，会对货币政策主动性形成制约。20世纪90年代以前，投放基础货币的渠道主要是国内信贷，但表2的数据表明，近年来，外汇占款已成为基础货币投放的主要渠道，2005年超越了100%,这说明我国在通过对冲操作减弱外汇占款的影响时，其力度已经使基础货币少于外汇占款了。

表2
中国外汇储备与基础货币的对比

年份	外汇储备（亿美元）	外汇占款（亿元）	基础货币（亿元）	外汇占款/基础货币（%）
2002	2864.07	23223.3	45138.18	51.45
2003	4032.51	34846.9	52841.36	65.95
2004	6099.32	52591	58856.11	89.36
2005	8188.72	71211.1	64343.13	110.67
2006	10663.44	98980.3	77757.83	127.29
2007	15282.49	128377	101545.4	126.42
2008	19460.3	168431	129222.33	130.34
2009	23991.52	193112.47	143985	134.12

资料来源：笔者根据2002-2009年中国统计年鉴、中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn/）相关数据整理得出。

　　另外通过图2可看出，外汇占款和基础货币具有极强的同方向变动关系，在货币乘数保持稳定的情况下，外汇占款的连年增高客观上也伴随着货币供应量的节节攀升。

图2 2002-2009年外汇占款与基础货币的变动趋势
（单位：亿元）

资料来源：笔者根据2002-2009年中国统计年鉴、中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn/）相关数据整理得出。
　　基础货币通过货币乘数的作用，使货币供应量成倍增长。现代货币供应理论：M=B×K。M表示货币供应量；K表示货币乘数，指商业银行通过多次存贷体系创造货币，使最终货币供应量多倍扩大的系数；B表示基础货币，包括国内信贷D和外汇占款R，即：M=(R+D)×K。R的增减通过K影响M。综上分析，外汇储备的增加带来外汇占款的增加，引起基础货币的增加，在货币乘数的作用下，带来货币供应量的成倍扩张，通过货币供应量这一中介目标，影响到了货币政策，其作用过程如图3所示。

图3
外汇储备对货币政策的作用机制

　四、外汇储备增加对我国宽松货币政策退出的影响

　　(一)IS-LM-BP模型下的货币政策

　　根据“三元悖论”，固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性不可得兼。自2005年汇率改革以来，人民币兑美元累计升值约21.8%，但笔者认为这是一种长期的价值调整与回归，我国目前实际上仍采用固定汇率制，即选择了上述的固定汇率制和货币政策独立性，放弃了资本的自由流动。

　　但在一个开放的经济体，实现严格的资本管制十分困难，我国自1996年实现了人民币经常项目下的自由兑换，对外资采取"宽进严出"的策略，逐步开放资本金融项目。在这个过程中，外汇储备增加引起的货币扩张，由于其独特的内生性，不仅将制约货币政策有效性和独立性，可能还将加大经济的非意愿波动。

图4 IS-LM-BP模型

　　外汇储备增加引起了货币供给量的增加，LM曲线右移至LM1，与IS曲线交于新的一点,利率下降引起资本外流，收入增加伴随净出口的减少，这两者给汇率一个贬值的压力，央行为了维持汇率，在外汇市场上买进本币卖出外币，从而使LM1回到原来的位置，由于资本的不完全流动，这个回归也是长期的过程。当前正值宽松货币政策的退出之际，货币政策应当保持略紧或者中性，外汇储备的扩张却给货币政策一个扩张效应，方向是相反的，央行可以控制国内信贷却无法控制外汇储备，后者对当前的货币政策已形成制约。

　　(二)外汇储备对宽松货币政策退出的影响

　　1.外汇储备变动增强货币供给的内生性

　　货币供给的外生性是指央行可以通过调节货币供给量调节经济，内生性指货币供给作为经济运行中的一个内在变量，由经济本身决定，央行无法独立决定货币供给量。在开放经济下，外汇储备的增加增强了货币供给的内生性。

　　宏观经济平衡的等式为：M-X=(I-S)-(T-G)。

　　其中：M为进口；X为出口；I为投资；S为国内储蓄；T税收；G为**购买。

　　贸易余额主要由国内诸多经济要素决定，因而外汇储备是内生于经济的。我国外汇市场由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行外汇干预三个环节构成，在现行的结售汇制度下，企业出口所得外汇需卖给制定外汇银行，中央银行规定每家外汇银行的外汇周转头寸，剩余的部分要卖给中央银行，形成国家外汇储备，中央银行为了维持固定汇率制，在银行间外汇市场上买进外币、卖出本币，由此形成了与进出口相联系的基础货币投放，而这种投放往往是受国际形势影响且央行无法控制的。

　　在央行收紧流动性之际，外汇储备逐节攀升为调控带来了难度，存款准备金率每提高0.5个百分点，大约可回收流动性1600亿元，每一单位外汇储备的增加，都会带来43.2倍M2的增加，2010年上半年外汇储备新增551.23亿美元，由此增加的M2为23813.136亿元，可见存款准备金率的力度有限，当然，新增的这部分货币供给有部分的确是为了经济增长的需要，在回收流动性之际，外汇储备的增加却给了一个巨大的反向作用力，而这种作用力又是我国经济复苏过程中不可避免要形成的。

　　2.外汇储备的增加影响货币供给的结构

　　这种结构主要指内外向型企业之间、地区间、国家外汇储备与民间藏汇之间的结构。

　　一是央行为应对外汇占款的增多，常常采取发行国债、票据、减少对商行的再贷款进行对冲，而这对外向型企业的影响是不同的。我国外汇储备来自于外向型企业经常项目盈余，由于他们随时可以向银行结汇，因此不受国内信贷计划的制约，只要国际形势良好，他们就可以通过结汇轻易获得人民币，而国内企业往往要承担部分"对冲成本"，由于央行对再贷款的回收，他们对信贷资金的需求可能无法满足。在外汇占款比较少的情况下，央行尚可以通过调节信贷调整结构，但当前外汇占款占了基础货币投放的绝大部分，已严重影响了"调结构"的宏观经济目标。由于金融危机在全球范围内尚留存有后遗症，当前的出口形势只能算企稳，我国本应趁此时机大力发展内向型经济，扩内需、保增长，但即使在紧缩的环境下，有限的资源也流向了外向型经济。

　　二是货币供给的地区结构失衡。这是内外向型结构失衡的延伸，外向型企业多集中在沿海地区，这些地区开放程度高，资金供应会相对充足，而开放程度比较低的内陆地区则面临资金短缺。这种失衡将会伴随外汇占款在基础货币中的比例升高而扩大，对我国西部开发带来负面影响。

　　三是国家储备与民间藏汇间的失衡。"藏汇于民"的好处不仅满足经常项目下的进出口需求，还可以正确的引导民间资本，与扩大民间投资的政策背景相适应，而且让企业居民掌握更多的外汇，还为日后的资本金融项目的开放做准备。但在现有的体制下，国家储备迅速增长而居民外汇储备没有同步增加，这在改革开放初期鉴于外汇属于急缺资源，理应由国家统一配置，现在则可以考虑藏汇于民。

　　3.外汇储备加大货币政策调整难度

　　目前，我国正面临宽松货币政策退出之时，央行通过存款准备金和公开市场业务等工具回收流动性，但外汇储备带来货币供应量的扩张会抵消这种紧缩。央行为保证宏观政策方向，只会更大规模的采取对冲操作，一方面提高息票利率，一旦这个利率超过外汇储备的收益率，央行将面临损失 ；另一方面将扩大票据规模，这无疑又增加了冲销成本，为将来还本付息时的货币投放带来隐忧。

　　一是对法定存款准备金率的公开市场业务的影响。法定存款准备金率通过控制商业银行在中央银行的存款而控制国内信贷，借鉴2006年至2007年数次调高法定存款准备金率，这一工具在紧缩政策下的运用愈加频繁，说明它的单次调控效应不明显，原因就在于通过外汇占款而形成的巨额基础货币投放，缺乏有限的对冲措施，我国2010年注意到这一点，仅调三次，然后使用严格的政策限制热钱流入。

　　公开市场操作是中央银行在货币市场上买卖证券的行为，是调节货币供给量的手段。我国国债规模较小且一般期限较长，所以央行多利用票据来对冲外汇占款，这种票据一般期限较短，若要继续回收流动性或对冲外汇占款，只能频繁的发行。在旧的票据到期，发行新的票据时，不但要回收原来的本息和，还要回收新增的外汇占款，长此以来必将增大央行的发行成本和风险。

　　二是外汇储备带来利率政策与退出策略的矛盾。要抵消外汇占款带来的货币扩张，央行只能发行票据予以对冲，假设若要维持这一活动的持续性，只能上调票据利率(实际上还有扩大规模、政策引导、窗口支持等)，票据利率与市场利率的联动就有可能影响宽松货币政策的退出节奏。票据利率的上升不可避免要带动市场存贷款利率的上升，它的影响有两个方面，首先，加息或仅仅是这种预期就可引导外资流入我国，这种资本与金融账户的顺差反而扩大了外汇储备，增加了货币投放，与宏观经济政策相悖；其次，目前学术界主流观点认为2010年下半年货币政策呈中性，年内加息的可能性不大，但票据利率的上调可能使人们重新评估这一看法，当形成普遍的加息预期之后，商业银行一旦开始调节自身的信贷安排，经济将更加悲观。

　　三是汇率政策与货币政策的冲突。我国的汇率制度是以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，实际上是一种固定汇率制，它和结售汇制度是我国外汇储备快速增长的制度因素。如前文所述，央行非自主性的货币投放与紧缩政策相悖，而外汇储备的增多又进一步加大了人民币的升值预期，吸引更多的外资流入，这种循环无疑增加了对冲的难度，也增加了货币政策的难度。

　　笔者认为，进出口、汇率政策已严重制约货币政策的有效性，货币政策肩负着调节国家经济的重任，实际上却被诸多外部因素联动着，调节外部均衡的汇率政策和调节内部均衡的货币政策方向趋于统一，内外均衡的实现也愈加困难。因此，我国应加强改革协调，恢复货币政策的独立有效。

　　五、外汇储备增加对我国宽松货币政策退出影响的对策建议

　　(一)充分运用外汇冲销措施

　　一国基础货币投放主要由国内信贷和外汇占款两种，当外汇占款的投放增加时，可通过收紧信贷作出相反的反应，即冲销措施。主要的冲销工具有以下几种：公开市场操作、提高法定存款准备金率、提高利率、收紧再贷款规模。充分发挥公开市场操作的作用，灵活自主的调控市场流动性，前提是完善债券交易市场，减弱对存款准备金率的依赖；完善存款准备金制度，对资本充足率比较低的银行实行高存款准备金率，在收紧国内信贷时做到差别对待，同时也鼓励了商业银行完善自身管理，大力发展再贴现市场，使其成为公开市场操作的重要辅助工具。

　　(二)加强货币政策的内部协调

　　货币政策包括本币政策、外币政策和外汇储备政策组成，本文提到的货币政策即单指本币政策，外币政策包括央行对外汇市场的干预、国际收支统计申报制度、资本账户审批制度等外币政策工具，外汇储备政策则包括外汇储备总量管理、外汇储备结构管理和外汇储备经营政策。

　　本币政策、外币政策和外汇储备政策共同维护着人民币比值稳定的责任，本币政策用以控制国内流动性，防止物价大幅波动；外币政策和外汇储备政策用以维持人民币对外价值的稳定，即维持汇率稳定。但在经济全球化的背景之下，随着我国对外开放水平的不断提高，本国货币政策受国际环境的影响也越来越大。在外币政策一定的情况下，我国的外汇储备政策决定了外汇储备的大量增长，由此带来了基础货币投放，使本币政策受到了非自主性影响。可见，政策之间的相互作用、相互影响往往使内外部的均衡无法同时达到，因此，协调货币政策内部矛盾或许成了解决之道。

　　1.推进货币政策与外汇储备政策的协调

　　一是加快利率市场化改革。利率不但能够调节国内资金，还可以引导外资的流入流出，利率市场化波动以后，可以缓解外资流入带来的压力。同业拆借利率是央行基准利率和商业银行利率的中介，央行既可以根据同业拆借利率调整基准利率，又可以调整基准利率引导同业拆借利率，这种调整可以增加或减少金融机构的资金头寸，调控资金供应量。因为利率的市场化，其水平或者波动可以反映出外汇市场上的外资的供求。若利率走高，说明外资出逃；若利率走低，说明有外资涌入。相对的，还可以主动运用这一工具影响外汇储备。利率的大小是综合国内、外资金流向及供求的结果，利率市场化是金融市场发展的基础，也是通过市场机制调节外汇储备的基础。

　　二是完善公开市场业务调控手段。公开市场业务较之存款准备金率，有灵活性强、对经济负面影响小等特点，它的成功实行必须有发达的资金、资本市场，足够的交易者和交易工具。我国国债面临期限比较长、银行换手率低、流通性较差的问题，限制了它的投资吸引力，总体规模还比较小。所以，完善市场制度，增加交易工具种类，在现有资金市场的基础上培育广泛的市场，包括短期拆借市场、短期票据市场和贴现市场，进一步丰富中央银行票据期限结构，构建合理组合，允许更多资金进入拆借市场和债券市场，为央行掌握市场、制定政策工具提供基础。

　　2.推进外汇政策与外汇储备政策的协调

　　改革开放之后，我国亟需外汇来维持国际清偿力和国际形象，同时，国内金融市场还不健全，外汇的稀缺加上制度因素要求我国限制资本与金融账户的可兑换，实行固定汇率制，利用外币政策以维持稳定。但在外汇储备过度增加的条件下，应重新斟酌外币政策。

　　一是制度上，由强制结汇制过渡到意愿结汇制。意愿结汇制最大的优点在于发挥市场的容量，增加持汇主体，形成国家、商行、居民三级持汇。一方面方便商行和居民用汇，放松持汇头寸限制可以节约交易成本；另一方面，充分发挥市场机制价格发现的功能，在各方博弈的情况下，有利于形成正确的人民币升值预期。最后，客观上缓解了央行储备的汇率损失风险，当然，本文并不提倡这种风险均摊，因为对居民企业而言，还处于外汇储藏、投资的认知阶段，对风险控制还没有明确的意识，再加上我国缺乏必要的避险工具，因此，风险均摊这种概念的提出还为时尚早。

　　二是长期看，浮动汇率是个必然的趋势，很多学者认为实行浮动汇率制或者扩大人民币浮动区间有助于缓解外汇储备的过快增长，其理由大多基于市场的自我调节，顺差有使人民币升值的趋势，从而平衡国际收支。但本文认为这是一个长期的过程，如果盲目实现人民币的自由浮动，很可能重蹈亚洲金融危机的覆辙。因此从某个角度讲，短期内固定汇率制还当坚守。当然，在争取有限的时间内应加快改革的力度。完善中央银行干预制度，贯彻主动性、渐进性与可控性的原则，逐步放松中资企业持有外汇的限制，变外汇银行结算周转限额管理为比例管理，调动市场微观主体积极性，适时推出新的外汇交易品种，增加外汇市场流动性，加大市场信息透明度，可根据要求对投资者做风险揭示与培训，最终实现汇率的市场化。

　　(三)货币政策与财政政策配合实施

　　财政政策更多体现了国家的意志，在外汇储备数额巨大的情况下，财政政策可以适当减弱对外向型企业的扶持，比如适当降低出口退税、加大对中西部的支持、对内向型企业的扶持。推进财政投融资体制改革：一方面，要改革政策性银行，明确财政性投融资与商业性投融资的界限，在融资方式上将国家财政安排的经营性资金以低息贷款形式交由政策性银行运作，由财政提供担保，扩大政策性银行在国内外资本市场上直接融资的规模，通过政策性银行配合国家的宏观产业目标，避免货币政策的不平衡性的局限。在投资方向上，政策性贷款主要投向国家重点扶植发展的基础产业和新兴产业，体现宏观经济政策的取向。另一方面，要实现财政投融资方式的多元化。在融资方式上可通过吸收社会保障体系的闲置资金向邮政储蓄系统借款，在国内金融市场发行国债或地方债，向国际金融机构或外国**借款等方式筹集资金。在投资方式上应对一些前景看好而且安全可靠的大型建设项目，特别是一些传统上由国有资本垄断、现在已对外资开放的项目，对民间资本开放，同时这种开放也有利于引导民间藏汇的使用。总体来说，财政政策要在促进经济增长、优化经济结构和调节收入分配方面发挥重要作用，而货币政策则须在保持币值稳定和经济总量平衡方面发挥重要作用。
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作者：山东经济学院 董彦岭 姜广海 来源：《海南金融》2010年第10期