上周60亿元，本周20亿元！央票连续2周的地量发行已给央行出了一道管理流动性的难题。作为以往回收流动性的利器，央票这一数量型工具发行“无人接招”，已不单是尴尬二字那么简单。
　　事实上，这一道多选题还暗藏两个可选项：一是央行上调央票发行利率并可能在紧缩预期下视为加息信号，二是央行直接上调存款准备金率或加息。
　　诱因：一、二级市场利率倒挂严重
　　据悉，本周央行在公开市场净投放380亿元，较上周下降30%且连续3周累计投放资金1660亿元。其中于本周发行的10亿元3个月期央票，中标收益率连续第三次持平于1.8131%；10亿元1年期央票中标收益率同样持稳于2.3437%。本周，央行未进行正回购操作。
　　值得一提的是，本周央票发行量已连续两周创下地量。今年以来，央票合计发行4.22万亿元，相当于平均每周发行938亿元。然而，11月22日至今的两周期间，央票发行量竟只有80亿元，还不到周平均发行量的9%。巧合的是，不仅是央票发行量，连近期央票和正回购到期量也不断走低。本周有400亿元资金到期，上周为600亿元，均低于年内周平均水平1428亿元。
　　通常情况下，央行通过发行央票来减少商业银行可贷资金量，最终达到调节基础货币的目的。而在到期资金量不变情况下，央票发行量增加意味着被回笼的流动性越大，货币政策从紧的预期也水涨船高。蹊跷的是，为何央票发行量会骤然掉入冰点？
　　一级市场利率对机构缺乏吸引性显然值得注意。目前因一级市场利率远低于二级市场，从而形成严重的“利率倒挂”现象。资料显示，截至11月26日，1年期央票二级市场收益率升至2.34%，较一级市场发行利率高出68个基点；11月30日，3月期央票二级市场利率报3.1%，3年期央票报3.71%，分别较同期其发行利率高出129个基点和71个基点。
　　一、二级市场利率倒挂，显然也让央票一级市场发行吃了闭门羹。从11月24日至12月1日期间，央行仅发行出合计30亿元的1年期央票。相比11月10日当天发行的320亿元1年期央票，更显得无比迷你。
　　光大证券一位不愿透露姓名的研究员表示，最近央票地量发行的原因有很多。首先，一二级市场倒挂是主要诱因。在发行利率远低于二级市场收益率情况下，若银行直接购买央票，相当于买了就亏本；其次，随着年末来临，银行资金面已非常紧张，这又推高了二级市场利率。通俗说，部分大行已没有那么多的资金去买央票了。需求的下降就直接导致地量发行。事实上，在资金面仍显紧张之际，央行可能不会通过上调发行利率的引导方式，来刻意提高央票发行量。短期，公开市场操作应呈维稳态势。
　　事实上，1年期央票发行利率往往被视为基准利率变动的风向标。不过在10月份，该指标却开了一个不小的“玩笑”。10月13日，即央行首次加息的前一周，220亿元的1年期央票利率连续4个月持平于2.0929%。风平浪静下，很多投资人似乎还没有从国庆大假中缓过神来。然而，10月19日晚间，央行宣布加息0.25个百分点的决定彻底将市场打蒙。直至10月27日，1年期央票利率才姗姗来迟地上调了19.84个基点。
　　目前，1年期央票发行利率已连续1个月持稳于2.3437%。距上一次加息已过去2个月，央行此次还会否再给市场来个措手不及？