“鉴于全球经济遭受了自上世纪30年代大萧条以来最严重的危机，因此人们有理由提出以下问题：此类事件在多大程度上可能会导致国际货币体系发生结构性变化”
从历史上看，储备货币地位从一种货币向另一种货币转变并非突发事件，而是一个缓慢渐进的过程，并能够反映出各种不同因素的变化（例如，经济和政治影响、网络外部性、在贸易和投资交易中的使用以及国内金融市场的深度）。在上世纪60年代西欧国家的货币实现自由兑换、1967年创设特别提款权（SDR）以及在1999年欧元问世后，人们都曾讨论过美元的储备货币地位问题（钱和弗兰克尔（Chinnand Frankel 2008））。
为何在上述事件发生后是重新探讨美元的储备货币地位问题的大好时机？与目前有什么差异呢？鉴于全球经济遭受了自上世纪30年代大萧条以来最严重的危机——IMF在2009年预测，发达经济体的产出会下降3.4%，而世界贸易额则会减少11.9%（IMF，2009年）——因此人们有理由提出以下问题：此类事件在多大程度上可能会导致国际货币体系发生结构性变化。由于政策当局可能会重新设计国际金融架构，因此这些变化可能是外生的；或者由于当前的经济危机可能重塑各国经济实力和改变各种因素（这些因素在确定储备货币地位的过程中很重要），因此上述变化也可能是内生的。
本章从研究如下问题入手：当前金融危机在多大程度上削弱了美元的主要储备货币地位，接着继续讨论当前美国制定的政策可能如何影响美元的储备货币地位。最后除了对未来可能发生的结果进行情景分析外，本章还探讨了情境分析所具有的政策含义。
现状：储备货币的发展趋势
IMF的官方储备库的货币结构（COFER）表明，与其他货币相比，世界各国分配给美元储备的比重变化很小。根据此次调查，目前美元占全球外汇储备总额的60%以上，高于1995年末的水平，当时IMF的调查才刚开始进行（参见图4.1）
即使当人们对不同组别的国家所持美元的比重的变化情况进行分析时，也没有发现美元债权存在任何系统性趋势的证据。最多只能发现：在过去5年中，新兴经济体与发展中经济体所持有的美元债权出现了缓慢下降，不过美元的比重仍然高于60%。过去十年里唯一明显的趋势是欧元在全球储备中的占比迅速上升，但更多的是以其他储备货币（英镑和日元，而非美元）占比下降为代价。
关于美元资产的吸引力的更间接证据来自美国财政部国际资本流动（TIC，Treasury International Capital）数据。图4.2描绘了中国和一些石油出口国对美国国债的持有情况，并显示出，尽管最近发生了金融危机，但过去一年多以来，上述国家实际上所持有的美元资产增长明显。
总之，直到最近我们所获得的观察结果以前，我们已考察的部分直接和间接证据并没有表现出脱离美元资产的任何明显趋势。
美元在本轮金融危机期间的作用
本轮金融危机为考察美元的作用提供了一次事件研究。由于很难收集到关于官方储备资产组合变化的高频数据，因此我们寻找从2007年8月到2009年6月期间来自外汇市场和金融市场的（间接）证据。图4.3和图4.4显示，在美国金融体系的可靠性和稳定性受到质疑的时期，尽管美元处于金融风暴的震中，但美元却升值了（图4.3），而且在国际金融市场压力最大的时候，美元的避险作用再次被确认（图4.4）。

从显示美元的贸易加权汇率和美元对欧元汇率的图4.3a和图4.3b可以清楚的看出，直到2008年7月，当金融危机开始成为一种全球现象时，美元一直呈现出下行趋势，而后则开始升值，美元汇率的高点出现在金融市场压力最大的时期。
对以美元计价的资产的偏好可以通过计算泰德利差（TED spread）和LIBOR-OIS利差之间的差额来衡量[1]。相应的结果显示在图4.4。泰德利差衡量了经济活动中所感知的信用风险，而LIBOR-OIS利差则衡量了货币市场的风险和流动性。重要的是，决定泰德利差上升的因素之一可能是，贷款人接受了较低的安全投资回报（例如国库券，图4.4b显示了短期美国债券和短期德国债券的回报率）。通常这两种利差之间的差额可以忽略不计，不过在金融市场处于压力时期，该差额可能会被放大（差额越大可能表示出现了“安全投资转移”事件，即转移到风险较低的资产上）。为捕获对短期美元债权的偏好，图4.4a显示了美元与欧元资产利差之间的差额。在金融危机最严重时期，上述差额已变为负数（即，利差出现偏离），这反映了美元的作用并预示了会出现某种形势，在这种形势之下投资者会转向持有短期美元资产。
美国当前政策对美元的储备货币地位产生的可能影响
随着金融市场形势的改善，人们开始质疑美元储备货币地位的可持续性。因为从货币与财政政策来看，人们对当前的政策行动对美元价值可能产生的后果表示担忧。
从货币政策的角度来看，美联储已经实施了降息、增加流动性供给、直接购买资产和紧急救助等措施，以缓解信贷紧缩并避免出现通货紧缩。这些措施在解决信贷危机与经济衰退方面有一定的效果。事实上，美联储已经成功地击退了通缩预期，不过由于资产购买计划可能会达到2008年 GDP的15%的规模，因此现在还存在一些担忧：担心美联储的行动可能会导致通胀高企。
不过迄今为止，实施量化宽松计划之后增加的基础货币并没有引发通货膨胀：由于各银行将其超额准备金存入了美联储而没有扩大信贷，因此货币总量并没有增加（货币流通速度降低了）。
从财政政策的角度来看，财政赤字的大幅增加以及未来的前景，引发了关于财政状况的可持续性以及对美元价值的影响和美元的储备货币地位的担忧。在这方面，IMF预测，2009年美国的财政赤字将达到GDP的13.6%，2010年和2014年这一占比则分别为9.7%和4.7%。根据国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年美国的财政赤字总计将达到7.14万亿美元，而在2011年—2019年期间将保持在5000亿美元以上（超过GDP的3%）。预计**公债在2009年达到GDP的54%，而到2019年将达到68%。在长期预算前景中，“美国预算仍然不可持续。除非对当前的政策做出调整，否则美国将面临对预算资源的需求不断加大的现实，这是由不断上升的医疗保健成本和人口老龄化而引起的，人口老龄化可以通过降低国民储蓄而降低美国的长期经济增速。”（国会预算办公室，2009年）。

这种观点似乎与美国财政状况的市场评估一致。衡量市场对与美国财政状况相关风险的感知度的方法之一是研究不同期限（3、5和10年期）和不同国家的**债券的信用违约掉期（CDS）市场。本节考虑美国、英国、德国、挪威和日本**发行的国债的信贷违约掉期[2]。挪威也被纳入其中是因为该国一直都是受到全球经济下滑影响较小的国家之一，而且挪威还拥有相对稳固的**财政：从这个意义上说，挪威可以被当作参照国。
关于过去两年CDS利差的变化，首先要注意的一点是，对**违约的可能性的市场认知出现了整体增长（挪威以外的各个国家）。对违约风险的市场认知在2009年3月达到峰值，当时关于财政刺激的讨论正在政策的日程表上。有趣的是，在被研究的国家中，挪威国债的利差最低。但需要注意的更有趣的是，特别是短期国债，与危机前时期相比，德国债券与美国债券之间的利差上升了。这表明，与德国的财政立场相比，市场对美国财政立场的看法出现了恶化。自2009年3月底以来，这些政策趋势以及相关的风险（至少是从市场的角度来看）似乎与美元走软的最初阶段保持一致（见图4.3）。
在这方面的另外一个重要因素是，财政因素对美元价值的影响程度取决于那些对美元升值的货币。由于许多发达国家都出现了相对庞大的预算赤字，因此上述推理表明，美元贬值可能是针对新兴市场经济体的。
总之，尽管美元承压的迹象可能来自美国目前的政策立场，但缺乏替代货币似乎增强了美元的储备货币地位，特别是在金融危机最严重的时候。
未来的挑战与政策含义
对美元储备货币地位的大多数讨论都集中在，欧元可能成为一个可靠的竞争者的可能性上（例如，Galati和Woolridge，2006年；Chinn、Frankel和Posen，2008年）。本节考虑两种潜在的替代性挑战。第一种挑战可能来自当前的政策决议，这些政策决议可能会影响到国际货币体系的结构。事实上，中国**提议，恢复SDR的作用以及可能通过将人民币纳入新的货币篮子调整SDR的构成。还有一些建议认为，中国希望很快就能看到人民币在双边贸易中被用作一种支付手段。中国还在2009年10月售出了第一批以人民币计价的主权债券，这进一步表明了中国希望让人民币成为国际货币的意愿。这些举措符合中国经济的快速发展和潜力，也类似于美国和日本在战争期间和二战后转变为经济强国的过程中所采用的模式。如果说有什么不同的话，那就是中国目前的经济相对于全球GDP的规模大于上述两个国家的可比时期[3]。然而在现阶段，人民币还缺乏成为储备货币的许多特征：仍然对资本的流入和流出实施控制，国内金融市场依然不发达以及中国债券市场的流动性不足。
对美元的第二种挑战可能是来自金融危机后对国际货币体系的内源性调整。此次调整的核心是全球失衡的作用及其最终的修正[4]。与维持现状或对全球失衡的最终修正有关的这些情景对理解美元所面临的挑战至关重要。下面概括了两种可能的情景。
在第一种情景中，美国消费者降低消费并增加储蓄以平衡公共部门借款。在这种情况下，弱势美元可能为美国经济提供增长的源泉。只要中国**愿意接受目前所持有的存量美元储备的价值损失,那么美元的有序贬值将会出现。
在第二种情景中，美国消费者继续沿用他们在金融危机前的消费模式。只要中国愿意通过购买美国国债的方式为美国消费者融资，那么该体系可能以较高的利率维持上述均衡。但如果中国**通过累积美元资产不能维持上述消费模式的步伐，其结果可能是美元逐渐走弱（不一定是有序的），同时伴随着美国出现债务问题。
在上述两种情景中，很有可能出现的结果是美元逐渐走弱，与此同时，国际货币体系转换（向美元并非是唯一的储备货币的体系转换）的速度可能会加速，具体取决于美国消费者行为与中国**行为的相互作用。
正如罗高夫所指出的，本轮金融危机可能使美元不再是领先的储备货币的时间提前（相关讨论还可以参见John Driffill在第5章的讨论）。那么，从政策的角度来看，通过提高人民币的可兑换性来促进国际货币体系的发展是一项受欢迎的举措。在当前阶段，人民币有限的可兑换性主要与金融市场发展和货币可兑换性之间的联系有关。总之，事实上，一个发展良好的金融市场可以提高国内经济应对各种因素的能力：这些因素影响对国内货币的外部需求。
考虑到中国经济发展的速度，认为人民币有可能在国际贸易和投资交易中发挥作用的想法不是没有道理的。这样做可以树立必要的市场纪律，以通过允许提供替代性储备货币可选方案来限制全球失衡。
总之，虽然美元在本轮金融危机期间维持并加强了自身的储备货币地位，但还有一些因素表明，这种现状是很脆弱的。从中期来看，美元的命运也许更多地掌握在中国人手中而不是美国人手中。脱离美元的货币多元化以及新国际货币的崛起可能预示着在近期或中期将出现多元储备货币而非单一的美元储备货币的国际货币体系。