工商银行深度报告:二次升级领跑行业,风险因素从容应对工商银行[601398]   银行和金融服务

研究机构：民生证券 分析师： 李锋，李少君 撰写日期：2011年01月04日

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    二次升级的推进成为银行长期估值的核心决定因素
    商业银行信贷增速每上升1个百分点会降低核心资本充足率1.6-3bps,单纯依靠信贷投放提高净利润增速的经营模式将无法维持。二次升级意义在于探索一条利润水平快速提升而不依靠资产规模无限扩张增长途径。的二次升级将成为决定估值水平和发展能力的核心因素。
    工行中间业务收入占比高于行业8个百分点,预计中间业务收入5年内率先达30%
    工商银行通过“内外并举”不断致力于收入结构和业务架构的整合优化,投资银行类、理财类业务的开展,金融市场部、票据中心、资产托管部和贵金属业务部分别成立了利润中心。通过全资或控股公司逐步涉足金融租赁、基金管理、保险和投资银行业务。预计未来五年内工商银行将继续保持年均2个百分点的中间业务占比增速,率先达到30%的中间业务占比。
    平台贷款风险不足行业三分之一,拨贷比轻松达标。
    根据我们的模型,未来四年工行平台贷款对信贷成本的影响年均5-10bps,仅为行业均值19-38bps的三分之一至四分之一。2010年工行拨贷比指标将轻松达标,2010年之后新增贷款拨贷比对业绩影响几乎为零。
    合理估值5.76-6.12,尚存35%修复空间。
    综合绝对估值和相对估值的估值结果,工商银行价值中枢为5.76-6.12元,估值修复空间35%以上。