面临加入WTO 的中国金融政策

罗纳德·麦金农(斯坦福大学教授)

对于中国不断强化的市场导向经济而言，加入WTO 无疑是其提高效率的重大步伐。不

过，我在本文关注的是随着中国变得越来越开放的情况下的汇率管理和保持宏观经济控制问

题。

汇率政策

随着亚洲危机的过去和中国的东亚竞争国家的货币贬值的结束，中国的工业出口一度

得到迅速增长。因此，已有的相关讨论围绕着汇率政策来展开：货币是应该贬值还是升值？

对于汇率政府应该采取什么政策？

只要中国坚持对国际证券资本流动给予控制，汇率就不是由市场、而是由政府决定的。

不过，我认为中国政府应该继续在短期资本流动上实施严格而谨慎的管理。因此，因为银行

和私有金融机构在外汇交易上并未完全取得开放地位，清洁浮动并不可行。政府必须“制造”

外汇交易市场并决定什么样的汇率水平。问题是政府在长达五年多的时间内保持1 美元兑换

大约8.3 元人民币的汇率是否总是正确的。

与许多经济学家的观点相反，汇率不应该被操纵来保证实现某些特殊的目标，如贸易

平衡；它也不应该随着衰退和进出口流量而变化。作为替代的观点，随着一国经济变得越来

越开放，依托一个中心国家的货币（比如，在亚洲是美元）的一个稳定的汇率有利于保持对

本币的信心。一个高增长的经济体如果其长期资本市场发展尚不充分，而且其所有进出口货

物以美元计价，一个稳定的汇率对于国内货币政策而言就是一个天然的稳定器。

比如，从1949 年到1971 年，日本货币牢牢地保持在360 日圆兑1 美元的固定水平上，

在这个时期日本在经济增长上取得了巨大的突破，每年的增长率在6%-12%之间。在货币总

量，如M2，相对于GDP 迅速增长的同时，固定汇率坚固地稳定了日本的整体价格水平—

—而日本的长期债券市场仍处于发展不充分状态。实际上日本政府直到1964 年才逐渐恢复

资本帐户下的可兑换；在此之后很长时间内它保持着资本控制政策。因此，在日本整个高增

长时期，“热”钱流量（“hot” money flows），即短期资本通过外汇交易迅速的进出，并没有

成为一个问题。正是有了恰当的资本控制，日本企业在全球市场的竞争中获得了巨大成功。

幸运地，旧的布雷顿森林条约关于依托美元的固定汇率平价创造了一个通行的全球范围的本

位货币，它促进了日本固定汇率制度的成功。

因此，伴随着谨慎的资本控制以抵消（潜在的）来自不良贷款部位（positions）和资本

化国有银行结果的道德风险，中国采取固定汇率政策是正确的。如果中国的东亚贸易伙伴—

—它们也是它的竞争对手，采用相同的本位货币，一个固定汇率将更容易得以维持。

在1997-98 年货币大危机之前，除了日本是个重大例外，其他所有的东亚经济体多多少

少都将其货币钉住美元。在日常基础上，它们都是相当牢固的钉住——尽管在中长期会有一

些变动。印尼盾温和地下调，与此同时新加坡元则温和地上调，其他国家则很少波动甚至根

本不波动。所有东亚国家除了日本外具有一个通行的本位货币的事实使他们免于在邻国货币

贬值时成为乞丐。

在1997-98 年危机期间，债务国——印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国——

不得不进行对于美元的迅速而巨大的、虽然是暂时的贬值；甚至债权国和债权地区如新加坡

和台湾也出现了超过中等程度的贬值。对于中国和香港而言，贸易伙伴们的一系列贬值的结

果是外部竞争能力的失去，这表现在出口增长的下降和1999 年持续全年的相当严重的通货

膨胀压力上面。幸运的是人们存在对中国货币和汇率的长期信心。这样，在朱熔基总理的监

护下，从1998 年—2000 年中国实行了相当巨大的增加公共部门开支的凯恩斯式的刺激经济

政策，在没有引起货币外逃的情况下成功地抵制了通货膨胀的压力。相反，在拉美，由于缺

乏长期的信心，财政赤字的增加几乎马上就引起了货币外逃。

经验教训是什么呢？如果中国的邻国坚持对美元的固定汇率，这对中国是非常有益的。

令人欣慰地，事实好象也是如此，在2000 年，可能除了印尼之外，似乎所有其他的东亚经

济体多多少少又一起回到了对美元的固定汇率上来了。因此在APEC 和其他的国际论坛上，

相互汇率稳定便成为一个主要议题。因为中国现在已成为东亚除日本外最大的经济体，而且

日圆又没有适当地栓住美元，如果中国（包括香港）对固定汇率制度表现出信心，更小的经

济体则更加愿意共同回到汇率稳定上来。

金融自由化的限度

尽管需要更多地在工农业对外贸易方面进行自由化，加入WTO 对中国而言将受益无

穷，特别地，如果汇率稳定能够得到保持的话。虽然如此，在它应该采取的金融自由化方面，

中国有它固有的限制。在其他事务中，政府应该抑制外资银行从事便于与国内银行竞争的接

受人民币存款的业务，也应该阻止外资金融机构通过本外币的自由交易来削弱政府的资本控

制。这暗示的问题是什么？

20 多年以来，中国政府通过向国有银行系统借款掩盖了其巨大的内在财政赤字——不

管它是以给地方部门投资的政策性贷款的形式，还是为了支持不断亏损的国有企业的贷款形

式而存在。这些贷款的大部分不能够、或将不能够被偿还。这样，国内的中资银行被一堆不

能得到合同履行的贷款所拖累，这些贷款从长期意义上说实际是政府的内在债务——但是在

短期和中期没有承担实际利率。因此， 中国的国有银行由于持有大量非生息

(non-interest-bearing)资产而被拖累或经营受到妨碍。

允许没有受到拖累的外资银行来参与人民币存款业务将不是一种公平竞争。在银行间

市场（如果存款利率上限被取消，则甚至在零售市场），外资银行将从那些即便表现很好但

受到拖累的国内银行那里夺走存款业务。更重要地，这将损害政府的财政状况，如果它从银

行得到低利率贷款的能力被侵蚀的话。如果政府被迫将它所有的国内债务转变成债券在公开

市场交易，国内拥有巨额政府债务的支持成本将迅速上升。

在国内金融市场具有更多的竞争性之前，最好是尽力提高政府的收税能力，税收目前

只占GDP 的13%。现存政府债务（主要地为向国有银行借款的形式）向高利率的公开市场

债券的转换也应该在充分自由化之前通过若干年逐步推进。在过渡时期，如果外资银行或其

他金融机构进入中国的人民币业务市场，政府应该对它们强制实行高比例资本和非生息准备

金要求，以便制造一个“齐平的游戏领域”（“level playing field”）。比如，如果估计国内银

行不能得到履行的贷款业务量比例为35%，则中国人民银行可以对接受人民币存款业务的

外资银行和金融机构强制实行35%比例的准备金要求。

最后，坚持对“热”钱流量谨慎地控制存在一个主要问题。如果外资银行被允许在美

元和人民币之间自由兑换，国内银行也将会极力要求相同的权利，但是因为它们的不良贷款

数量和被侵蚀的资本状况，国内银行存在更大可能的潜在道德风险，比如，在外汇交易中采

取暴露的部位而具有更大的赌博倾向。因此，可能不得不让外资银行在外汇交易方面也象国

内银行一样受到限制。

结论是：中国应该为加入WTO 而受到庆贺，我认为这对中国经济具有巨大的好处。但

是，相比于产品市场和非金融服务自由化，金融服务贸易的自由化应该尽可能的更缓慢推行

为妙。1