摘 要：目前全球经济正处于后危机时代的剧烈动荡和政策调整期，全球宏观经济政策走向将由危机应对时期一致的行动、单向的大规模刺激不断转向后危机时期的退出政策分化。不同国家在复苏格局与退出节奏上存在较大的差异，在一定程度上加大了全球经济复苏进程的不确定性。中国作为全球复苏最强劲的经济体，资本市场出现剧烈反应的重要原因就是内、外紧缩冲击政策可能导致的叠加以及内部不同退出政策的叠加放大了资本市场对中国经济的担忧，因此，全球复苏与退出分化下的中国经济金融政策走向应该是防止内、外退出政策短期内的密集出台产生的叠加效应。　　关键词：经济复苏，债务危机，中国金融政策
　　一、全球经济“二次探底”引起资本市场广泛担忧
　　从目前的情况看，虽然不同国家和地区的经济复苏道路并不平坦、复苏格局也存在较大的分化，但全球经济持续复苏的速度好于预期，这说明应对危机的刺激政策在恢复全球经济增长方面仍然发挥着重要的作用。然而，近期全球资本市场的大幅震荡也显示，未来全球经济可持续复苏仍然面临较大的挑战，尤其是对欧洲主权债务危机的担忧，直接引发全球经济关于“二次探底”的担忧。
　　因此，从全球视野观察，全球经济正处于后危机时代的剧烈动荡和政策调整期，这一阶段将会是从危机应对到全面持续、稳定复苏的过渡时期。2008—2009年全球经济经历了前所未有的危机以及史无前例的危机应对，政策基调则是全球同向与一致的大规模经济刺激，可以说是危机应对最为困难的一年。2010年开启的后危机时代的过渡时期，全球经济呈现复苏格局与退出政策的分化，此时全球经济正在步入复苏道路上复杂的一年。
　　二、国际观察：引发全球经济“二次探底”担忧的主要风险
　　（一）复苏格局与退出政策的分化
　　进入2010年，新兴市场国家与发达国家的复苏格局差异化逐渐明显，而发达国家内部美、欧之间，欧元区内部南、北欧之间的复苏分化也不断明朗。复苏格局的分野直接导致了政策退出的分化。可以预计，2010年不同国家的退出行动的步伐、时机与程度将呈现非常大的差异。换言之，全球宏观经济政策走向将由危机应对时期一致的行动、单向的大规模刺激不断转向后危机时期的退出政策分化。
　　如果我们将后危机时代全球化格局大致分为三大板块，即以英美集团为代表的消费国、以新兴市场和德国、日本为代表的生产国和以巴西、澳大利亚为代表的资源国，那么这三大板块的复苏格局与退出政策的差异十分显著。
　　首先，从消费国的情况看，前期受金融危机的冲击比较大，以过大规模的金融援助和财政刺激，以资产负债表衰退为代表的危机已得到遏制，金融系统不断得到修复，实体经济已基本走向“V”形复苏的右方，低储蓄、高消费的模式正在发生着积极的变化，家庭和金融机构的杠杆率不断减少并转移到政府的资产负债表。从最新数据观察，美国的失业率已降至9.7%，逐步走出“无就业的复苏”困境，虽然复苏进程不如预期那么快，但基本不改其向好前景。从目前的分析看，危机过程中主要在补库存动力推动下的前期的复苏，正在逐步转换为设备投资带动的新的增长的动力。
　　其次，从生产国的情况看，以中国为代表的新兴市场国家和德国、日本等传统生产型经济体，依托其强大的加工制造能力，保持相对稳定的复苏进程。从可持续的前景看，这些国家尤其是中国未来的一个重要任务是促进经济结构的转型与调整，实现内源动力推动的可持续复苏，而退出政策的过程也将根据实体经济复苏的进程与速度同步进行。
　　最后，从资源国的情况看，由于原材料、资源、大宗商品受全球经济复苏与全球需求的影响较大，这些国家也呈现相对较大的波动。经过全球范围内大规模的经济刺激以及十分宽松的货币流动性，资源价格出乎意料地大幅度上涨。这导致主要资源型国家的经济状况和盈利能力上升非常快，因此相比之下，巴西、澳大利亚这些国家的退出政策方向比较明确、态度也比较坚决，澳大利亚连续加息，现在已经是第六次。
　　总体上，这三种国家在复苏格局与退出节奏上都存在较大的差异，这在一定程度上加大了全球经济复苏进程的不确定性，从特定意义上说，后危机时代的一个常规性主题将会是世界经济格局中这三大板块国家相互依托、同时也相互博弈的国际范围内的新版“三国演义”。
　　（二）欧洲债务危机为全球经济复苏带来阴影
　　1.主权债务危机是否会引发全球性风险？
　　自2009年12月希腊爆发债务危机以来，希腊债务问题不断发酵，对于全球金融市场产生了持续的冲击。市场普遍担心，希腊是否会成为“下一个雷曼兄弟”？甚至担心希腊债务危机会在欧元区蔓延，从而再次引发全球性危机。鉴于希腊在欧元区内的有限影响以及救援机制的即时推出，欧元区核心国家有足够的能力将危机限制在欧洲范围之内，从而不至于引发全球性风险。
　　然而，欧洲主权债务危机的救援机制存在较大的成本，而且接受救援的国家必须承诺严格约束财政支出计划，这意味着与IMF贷款条款挂的7500亿欧元救援资金虽然可以抑制债务危机演变成全球金融海啸第二波，但是也为欧元区经济复苏和全球经济复苏投下了阴影，目前金融市场的动荡本身即说明这一担忧并没有因此而全部消除。
　　正是从这个角度上，7500亿欧元的救助计划对提振市场信心的意义要远大于真正解决债务本身的意义。这一计划短暂提升了全球的风险偏好情绪，全球主要资本市场指数在消息公布后的首日均有强劲反弹，欧元也在昙花一现的反弹后继续向下。这是因为市场担心7500亿欧元的市场规模是否意味着欧洲债务危机的程度已经与2008年美国救助雷曼兄弟时的规模相当，所以巨大的救援计划也使市场对债务危机的严重程度产生担忧。如果危机进一步深化，欧洲各国自顾不暇，国际金融市场是否会出现包括原材料在内的大幅度波动还有待考察。
　　然而，整体上，特别是从企业角度而言，与2007-2008年的次贷危机相比，这次债务危机的冲击又小于次贷危机，也不太可能会对市场造成系统性的冲击，主要有几个方面：首先，全球经济的复苏态势已经形成，经济环境最糟糕的情况已经过去，不会再重演大规模的衰退情景。中国在2008年第四季度和2009年第一季度时内外叠加形成的、十分激进的去库存化导致的严峻情形很难再现，美国经济经历负增长后，也逐步走向了较为稳定的复苏之路。因此，整体上，虽然目前全球经济复苏的基础仍不稳固，风险也将存在，但复苏的通道已基本确立。
　　其次，经过金融系统的修复和去杠杆化过程，美国金融机构的杠杆率已经大幅度下降，已由危机时的约60倍左右的水平压缩到目前30倍以下，因此，以持续的资产负债表修复和消化，金融机构的健康状况改进十分迅速。
　　再次，2008年金融危机之后，世界各国有了较为成功的处置类似事情的经验。欧元区内部，德法等核心国家仍有较强的能力将危机限制在欧洲，从而减轻对全球市场可能产生的系统性冲击。
　　最后，2008年第四季度蔓延全球资本市场的悲观情绪与投资者的心理预期有关，对投资者而言，2008年的全球性金融危机是史无前例的，而这一次欧洲债务危机对民众的心理层面的冲击远没有这么大，这为政策选择保留了一定的空间。
　　2.主权债务危机仍会为全球复苏投下阴影
　　尽管欧洲主权债务危机产生全球系统性风险的可能性较小，但是仍会为全球可持续复苏投下一些阴影。
　　从目前的情况看，危机及接受救援的国家需要承诺在未来5年将财政赤字压缩至一定比例，原则上应该低于3%，对希腊而言，即由当前13%逐步降到3%。假定这一财政压缩过程顺利推进，那么危机中的国家在未来的复苏进程将不可避免地受到影响，这将不可避免地使欧元区内部的经济复苏出现分化。以德国为首的北欧国家在出口的推动下将保持较快的复苏步伐，而南欧则仍继续保持相对低迷的增速。
　　三、国内观察：全球复苏分化下中国经济的波动趋势
　　2010年第一季度，中国经济增长11.9%，意味着实体经济的强劲复苏，而且物价水平也保持在相对低位。然而，如果从资本市场的表现来看，2010年以来，中国作为全球复苏最强劲的经济体，股市的表现全球倒数第二。如果以恒生银行编制的A—H股溢价指数来衡量内地企业两地上市的价值差异。2007年下半年，当股市达到6000点时，A—H股溢价指数达到了峰值，现在则基本持平。为什么资本市场会出现剧烈的反应？一个最重要的原因即在于国际复苏格局分化与中国退出政策的互动过程中，内、外部紧缩冲击政策可能导致的叠加以及内部不同退出政策的叠加放大了资本市场对中国经济的担忧。
　　（一）内、外退出政策可能产生的叠加效应：全球复苏分化下的挑战
　　1.世界主要货币锚的浮动，加剧了人民币波动的不确定性
　　基于世界不同经济体之间复苏格局的分化与退出政策的巨大差异，经济与政策的不确定性引致世界主要货币之间的汇率变化幅度显著放大，在导致国际金融市场波动的同时，再次凸显一个全球性挑战，就是美元和欧元这样的货币锚的高度不稳定。美元和欧元是当今世界主要的国际储备货币，在国际货币体系中发挥着极其重要货币锚的稳定功能，但货币锚本身的大幅波动将降低其公信力，并将为全球汇率稳定带来极大的风险。
　　美元作为主宰性世界货币短期内由于欧元的疲软而处于暂时性的升值通道，但长期看，美元的走势仍面临着诸多不确定性因素。这样一来，美元与欧元走势的不确定性使之货币锚的功能难以发挥，对于人民币而言，由于美元和欧元这两大货币在人民币的汇率篮子里占据着最大的份额，货币锚的不稳定必然引发人民币币值的被动变化。由于人民币对美元的汇率始终保持在一个相对有限的波动幅度里，短期内，美元对欧元的大幅度升值带动人民币对欧元被动升值，这不但引起人民币定价的困难，也会直接影响到国际市场主要资源价格的波动。
　　然而，从长期看，以中国为代表的新兴市场国家将在未来数年继续保持较为强劲的增长，因此，人民币等新兴市场的货币依然有走强的实体经济面的支持，从这个角度看，货币锚的浮动增加了诸多不确定性，但未来货币锚的波动也可能会促使人民币在世界货币体系发挥更为重要的作用提供了新的机会。

全球复苏分化下中国金融政策的基调（下） 2010-10-14 　　2.全球低利率政策的退出分化部分限制了利率工具的操作空间 　　2010年初以来，宏观经济中的主要风险分别是CPI通货膨胀和以房地产为代表的资产价格的过快上涨。从CPI来看，虽然当前的CPI仍然处在相对可控的范围内，考虑到翘尾因素、食品价格变化的季节性因素以及目前产能仍然过剩的背景，全年CPI全面通胀的可能性非常小，但是CPI指标一直是宏观政策选择一个重要观察指标，预警性防范CPI的超预期上涨仍然是一个挑战。从资产价格的控制角度看，2010年以来，以一线核心房价过快上涨所引发的资产泡沫已经演变成一个威胁宏观经济稳定的重要因素。 　　然而，作为抑制通货膨胀和资产泡沫最重要、最常用的利率工具在全球低利率环境下，以及短期内中国经济增长见顶平稳回落时期，利率政策的操作空间实际上已经被极大限制。 　　原因在于：全球的低利率环境在短期内依然难以改变，不同国家的退出政策选项中，利率政策的退出或者加息始终是一个谨慎选择。对于美国而言，目前的产能利用效率仍处在历史低位，同时9.7%的失业率仍是历史高位，因此短期内考虑加息的可能性很小；对于陷入债务危机旋涡的欧元区甚至未来数年都要维持较低的利率水平。 　　3.全球复苏格局分化可能会引致较快的短期资本流入 　　目前，国际短期资本流入中国这样的新兴市场的依据主要有：其一，虽然中国宏观经济本身依然面临着一些挑战，但从全球经济复苏的基本格局看，中国经济的增长速度仍将快于主要发达国家；相反，发达国家即使实现可持续复苏，也只能处于低速增长的复苏态势。其二，全球低利率环境下，各国同步加息的可能性较小，除非美国加息的预期强化，否则以中国为代表的新兴市场仍将是国际资本比较青睐的投资地。 　　从趋势看，未来国际资本流入很可能继续呈现上扬趋势。那么，在汇率被动升值、利率工具难以使用的条件下，中央会面临较大的冲销压力，并给通货膨胀和资产价格带来上行压力。因此，在全球经济复苏分化格局下，中国的汇率与利率政策选择都难以抉择，加快人民币汇率形成机制改革，实现人民币弹性汇率的必要性也不断强化。 　　（二）内部不同退出政策可能形成叠加效应：中国超常规刺激退出的挑战 　　在全球复苏格局与退出政策存在分化与诸多不确定性的情况下，2010年中国超常规刺激政策的退出方向十分明确地表现在特定的几个环节，即信贷投放正常化、房地产刺激政策退出和地方融资平台规范等。 　　1.工业生产与固定资产投资回落，显示实体经济暂时平稳、增长放缓 　　从工业生产的最新数据看，2010年3、4、5月的工业生产增加值增速分别为18.1%、17.8%、16.5%。由此可以看出，工业生产已由年初20.7%的同比增速峰值逐渐见顶回落，这显示出实体经济增长的节奏正在逐渐放缓（如图1所示）。如果从部门单项数据来看，我们也会发现5月份钢铁业、交通运输及通用设备同比增速较4月份出现较为明显的下降，这也反映出基础设施投资的放缓。 　　从城镇固定资产投资同比增速看，5月份累计投资已由4月份的26.1%轻微回落至25.9%，如果我们扣除投资品价格上涨（5月份PPI上涨7.1%）效应，那么实际的固定投资回落要比名义值更为明显，据估算，此数值约为20%左右。总体上，工业生产与固定资产投资的回落，已初步显示实体经济增长已放缓。 　　2.房地产投资呈现惯性强劲，但难以持续 　　从最新数据看，2010年5月，全国房地产投资累计13914亿元，较4月9932亿元单月新增投资3982亿元，累计同比与单月环比增速分别为38.2%、19.2%（4月新增投资3338亿元）（如图2所示）。从单月投资的历史对比看，2005年以来，3982亿元的单月投资是历史第三高水平，最高单月投资为2009年12份的4960亿元。仅从这组数据观察，显示房地产投资依然强劲，但这种投资增长惯性很难持续下去，原因如下：其一，环比高增长反映了2009年9月之前房地产市场的低迷态势；而且2010年一季度的大量增加的新开工项目目前仍处于开发周期。其二，新一轮调控严厉打击土地囤积，迫使开发商加快土地开发与投资。其三，5月销售面积与销售额环比的大幅度下降再加上8月之后商品房的供给量释放，以及当前严厉的房地产调控政策效果会在经历一定时期的政策效应滞后后才会明显显现，这就使得房价下跌的预期会逐步形成，预计房地产投资增速、新开工速度对销售及房价的滞后反映会于两、三个月后逐步体现出来，届时投资增速将出现回调。 　　3.5月出口超预期反弹，但并不表明外部需求已经乐观 　　从中国海关最新公布的数据看，2010年5月出口1317.6亿美元，同比增长高达48.5%；进口1122.3亿美元，同比增长48.3%，实现贸易顺差195.3亿美元。表上看，5月出口实现强劲反弹，但出口超预期增长并不表明外部需求已经全面转向乐观，事实上，出口的强劲反弹也不具有可持续性，原因如下：其一，5月的超预期增长反映的是前几个月出口订单的反弹，从数据上看，前两三个月的新增订单需求反弹强劲。其二，从结构调整和节能减排角度看，2010年降低或取消“两高一资”（高耗能、高污染、资源性）出口产品的出口退税是出口刺激政策退出的一个重要组成部分，因此，为规避出口退税及政策调整的影响，出口商一定程度上正在把握这个重要的政策窗口抢关出口，减少成本。其三，随着主权债务危机及救援计划的推进，欧洲债务国家将严肃财政纪律，压缩财政赤字，因此来自于外部市场需求的出口增长难以长期持续；而且5月以来人民币在美元带动对欧元大幅上升，其负面影响也必然会逐步显现。 　　总体上可以看出：其一，在全球复苏与退出分化格局下，中国经济增长在政府需求带动下的强劲增长已经在2010年一季度左右陆续达到峰值，在2010年逐步进入平稳回落期，未来经济增长将更为平缓。其二，经济增长动力回稳、以及物价压力逐步降低，本身代表着经济结构调整将逐渐成为宏观经济的主题。 　　四、全球复苏与退出分化下的中国经济金融政策走向 　　（一）防止内、外退出政策短期内的密集出台产生的叠加效应 　　通过选择适当的时机，完善汇率形成机制，拓宽货币政策的操作空间，应当说是平衡外部增长的重要策略，而且总和评估看，当前也应当是适时完善人民币汇率形成机制，稳步扩大人民币汇率浮动区间的一个重要时间窗口。 　　第一，从世界核心货币锚的波动看，一方面，全球复苏格局分化和退出政策差异化将会在后危机时代持续一段较长的时期，因此，世界核心货币的动荡趋势短期也难以逆转，在这种情况下，人民币汇率被动波动的不确定加剧，此时过于紧密地联系美元或者欧元都难以达到稳定实际汇率的目标。 　　第二，开放环境下，逐步释放货币政策的独立性是一种长期目标。开放经济中的“三元悖论”和历史经验表明，像中国这样的发展中大国，不可能通过将本币盯住一个债务累累、并且日益不稳定的信用货币而获得长期的金融市场稳定，因为这不但使本国的货币政策失去应有的独立性，而且也容易招致不平衡的压力。因此，在中国经济开放程度不断提高的今天，汇率作为一个关键的经济变量，应及时走向有管理的浮动汇率制。 　　第三，从政策工具的选择看，目前汇率变量的操作空间实质上是不小的，如前所述，不同国家利率退出政策的巨大差异已经明显限制了中国的利率工具的操作空间。理论上讲，抑制通货膨胀预期、房地产泡沫和国际资本流入往往需要利率工具与汇率工具的配合，而在当前利率难以调整的情况下，主动、渐进、可控地进行汇率调整的效果较为显著。同时，汇率在特定意义上也是内需部门与外需部门的相对价格，主动、渐进、可控的汇率波动，实际上是有利于内需部门从而有利于经济增长动力转换的。 　　第四，从时机选择上看，在当主权债务危机冲击、全球“二次探底”担忧上升的条件下，人民币面对的外部压力一定程度上有所减少，市场甚至预期人民币短期内不会升值，平稳扩大汇率波动趋势的举措受到的市场冲击会更小。 　　鉴于此，把握全球复苏格局分化为人民币汇率改革提供的契机，选择适当的时机，重新扩大人民币汇率的波动区间，实现危机应对时期汇率政策的逐步正常化将会是必须考虑的政策选择，这个问题的选择应当说与美国部分政治家的无端炒作渲染无关，也与平衡中美贸易无关，而是中国经济进行结构调整的重要举措。 　　（二）防止内部退出政策短期内密集出，台可能形成的叠加：寻找新的经济增长点，避免经济短期内的平稳回调放大成“二次探底”风险 　　1.消费持续增长是防止经济“硬着陆”的持续动力 　　从最新数据看，2010年5月社会消费品零售额同比增长18.7%，继续保持近一年来的增长态势。事实上，2009年金融危机应对期间，消费一直是中国经济增长的内在支柱，为实现经济复苏贡献了最重要的份额，从2009年5月到目前已持续提高3.2个百分点。 　　金融危机以来，消费的持续增长一方面是因为收入提升对消费增长具有一定的刺激作用，另一方面是家电下乡、汽车下乡等危机应对期间的短期刺激政策仍在发挥一定的作用，但长期来看，这种刺激效应会不断释放并减弱。 　　但长期来看，消费增长仍需要获得更多的支撑：其一，从国际经验看，人均GDP收入突破3000美元往往是消费升级的临界点，而从日本和韩国等的经验看，在人口红利的后期往往也是消费上升速度加快的时期，消费结构将随着城市化和工业化的推进而不断升级，并呈现高层次和多元化消费特征。其二，从近10年来的收入分配格局看，10年来，中国财政收入与国有企业收入的比重一直处于持续的上升阶段，相反，劳动者工资收入在GDP的占比却一直处于下降过程，目前中国正在启动的收入分配改革将更多在分配中向劳动者倾斜，也为扩大消费提供了支持。其三，从财政支出的角度看，为适应消费的持续升级过程，未来政府支出方向由投资主导转向消费主导的方向不断明朗化，未来一些结构性税收政策需要不断推进来适应这一转变。 　　2.改造传统加工制造业，布局战略性新兴产业，使之不断成为新的经济增长点 　　从日本、韩国等经济转型的经验看，劳动力成本的上升等可能会导致经济陷入转型失败的所谓拉美病，但是从日本、韩国经济发展过程中的转型升级经验看，在劳动力成本开始平稳上升时，加快内部结构调整，提高传统加工制造业的竞争力，往往会促使劳动生产率以更快的速度上升，从而支持劳动力成本的上升以及企业竞争力的提高。 　　另外，从投资结构调整和结构转型角度看，战略性新兴产业会成为一个重要突破口以及新的经济增长点。 　　从资金配置看，10多年来，在GDP的收入分配格局中，企业盈余与固定资产折旧占比一直保持在高位，2009年这一数字保持在46%左右，这将为投资结构的转型和战略性新兴产生的布局提供较好充足的资金来源。当然，目前这些战略性新兴产业依然处于的可持续商业模式的酝酿阶段，其发展前景还需要冷静观察。 作者：国务院发展研究中心 巴曙松 来源：《财经问题研究》2010年第8期