政策取向需从短期目标转向长期目标
    2009年，我国难寻先例的经济刺激计划，全年高度宽松的信贷高增长，是中国经济领先于其他经济体复苏的主要动力。目前这些措施已经取得了预定的成果。中国经济已扭转了此前的下滑趋势，实际产出正逐渐回到潜在产出值附近，2009年12月高达10.7％的GDP增速也证实了这一点。毫无疑问，在2008年席卷全球的金融危机后中国经济之所以较世界各国率先复苏，主要得益于超出预期30％的银行信贷增长，以及大规模的财政刺激措施。按照**的政策逻辑，面临全球金融和经济危机冲击下的巨大不确定性，使得经济刺激政策可以适当矫枉过正。但中国经济渡过难关之后，目前的当务之急或许也是最大的困难，可能在于如何从应急性的短期政策转向处理中长期发展的问题。
    在探讨中国的事情之前，可以回顾一下美国次贷危机的发生过程。可以发现，这场危机很大程度上是一场由于资产负债表危机引起的金融风暴。在危机最为严重的时候，大量的金融机构、企业和家庭的资产负债表中，由于资产方迅速缩水而负债方不由市场定价而固定不变，这导致了众多金融机构与企业出现了资不抵债的情况。实际经营中账面上的巨额亏损和家庭财富的巨额缩水，引致金融机构贷款的大萎缩、企业投资的崩溃，以及家庭消费的下降，并进一步导致市场流动性枯竭和金融交易崩溃。可以说，此次全球金融危机对实体经济影响的主要传导机制就是资产负债表的冲击。这或许就是这场危机发生以来最本质的因素。这与上世纪二三十年代的大萧条乃至日本上世纪90年代的经济低迷的机理完全一致。认识到这一点有助于理解欧美发达国家救市的基本脉络。应该说，美国次贷危机从性质上来看，既不是**财政收支危机，也不是国际收支的危机，而是发源于私营部门的金融交易和金融创新的危机，同时这场危机的规模是私营部门所无法承受的，因此必须由**力量大举介入来克服危机。事实上在明确了这场危机的本质后，美国**所采取的一系列措施，如财政部增发国债购买有毒资产，**直接注资于即将破产的金融机构，美联储印发钞票，财政部出台的公私合作计划等等，这些措施的基本逻辑就是用美国的国家信用为担保，用发行债券和印钞所获资金注资于金融机构，注资于金融市场，以此增加市场的流动性。其最终目的就是把有毒资产从金融体系中剔除，帮助金融体系恢复正常交易，并借此推动经济的复苏。
    中国基本上遵循了与美国和欧洲国家相同的路子，在稳定的国内宏观经济环境下，2009年**的一揽子经济刺激计划，短期来看确实促进了GDP的V型回升。但是从中长期来看，考虑到经济刺激政策总是有一定限度，经济的增长不能总是寄希望于**的宏观刺激政策等，政策的逐步退出将是最终的必然选择。在这方面日本提供了一个很好的例证。上世纪80年代后期，日本**连续实行了几个经济刺激计划，希望通过公共建设项目和贷款计划来迅速振兴经济。但从1996年到2002年，日本经济依然停滞不前，人均GDP只实现了0.2％的微小增长，持续的经济刺激政策最终并没有提高日本的经济增长率。分析其中原因，主要是日本**着眼于单纯依靠经济刺激计划来推动经济增长，而对于经济增长的长期驱动力因素重视不足，经济刺激计划并没有转换成通过服务业和消费来拉动，导致刺激经济的政策实际效果不佳。一般来说，经济复苏初始阶段最大的推动力通常是**，但随着经济的逐步恢复，私人资本必须取代**投资成为经济的主要推动力，才能保证经济的持续恢复和增长。探讨中国什么时候撤出经济刺激政策中最重要的一点是，必须要将下一步的政策取向转移到保证经济发展的中长期目标的实现上来。
    根据我国过去数年的经验，如果货币流通量年增长率超过20％，一段时间以后就会反映到资产价格和通货膨胀上面。而在2009年量化宽松的货币政策之下，M1和M2分别增长了32.35％与27.68％，远超历史平均水平。此外，在政策出台初期，M1的增长速度一直低于M2的增长速度，但随后两者在2009年9月出现了M1速度大于M2速度的剪刀差，2009年12月底二者的差距已经扩大到4.67个百分点。这意味着货币流通速度加快，居民的通货膨胀预期开始形成，国民经济面临着通货膨胀预期加强和资产价格出现泡沫化的双重危险。从价格指数来看，12月CPI为1.9％，PPI为1.7％，也初步证实了上面的推断。中国宏观经济之所以出现货币超发、流动性泛滥和资产泡沫形成的问题，从根本上说是增长模式的问题。鉴于中国长期采取依靠资源投入和净出口(出超)拉动的经济发展方式，短期经济刺激政策无法解决经济长期增长中的问题。而长期问题是经济发展中绕不过去的坎。只专注于短期目标并通过注入流动性救市而忽视长期问题的解决，单纯依靠向国民经济注入流动性的短期政策来保证中国经济的长期稳定增长，采用增加海量投资和贷款的办法来增加总需求，是不可能长期持续使用的，最终将会影响中国经济的长期稳定增长。宽松货币政策和财政政策不可能持续太久，这是以往的经济危机给各国提供的经验教训。当前必须尽快将政策取向转向长期目标。具体而言，应重视经济长期增长中的一些根本问题，如在经济政策退出的同时逐步引导经济发展方式转型，促进经济结构优化，避免经济对重型工业的过度依赖，大力发展服务业和民营经济，以便保证长期持续稳定的增长。

可将汇率作为脱钩美国货币政策的重要工具
    对于宏观经济政策的各种组合而言，选择财政政策与货币政策的双紧或者双松组合是力度最大的，也是经济金融形势最为严峻的时候实施的。例如当有效需求严重不足时往往选择双松政策组合，包括增加财政支出、减税、降低利率，以及增加货币供应量等。2008年的全球金融危机使全球性宽松的宏观经济政策成为必然的选择，相对而言，中国采取的积极的财政政策和适度宽松的货币政策实际上就是最大力度的宏观经济政策配合。尤其是适度宽松的货币政策发挥了积极的作用。但是目前的突出问题是，宏观刺激政策导致我国面临资产价格膨胀与通胀预期加强之后，如何找准合适的时机退出成为中国面临的一个挑战。
    从货币政策的运行来看，政策的退出与人民币汇率制度的现行框架具有很强的关联性。鉴于人民币汇率事实上钉住美元，美联储的货币政策可能在短期内给中国货币政策退出的方式和节奏形成约束，这导致中国货币政策的灵活性大打折扣。从美国方面来看，虽然在7870亿美元的经济刺激和救助计划下美国经济触底反弹，但目前连续数月10％左右的失业率和充满变数的房市表现，仍然使美国未来的经济复苏具有较大的不确定性。为加速金融机构的去杠杆化，美国**和联储局向经济注入了大量流动性，2009年三季度美国GDP开始转正。但是历史经验表明，失业率对美国选择何时加息更为关键，鉴于“无就业复苏”的现实，美联储将在货币政策上维持当前0～0.25％的联邦基金基准利率水平，且短期内至2010年下半年可能不会调整利率水平，已经成为市场共识。甚至可以判断这一政策基调仍将在一段时间内继续维持。目前美联储采取“数量型放松”工具微调货币政策，例如通过诸如“定期存款工具”(term deposit facility)和逆回购协议的方式，回收市场上庞大的存量流动性。但从某种意义上说，美联储推出的“定期存款工具”只是个技术性工具，更大的问题在于它对银行资产的担保实际上难以退出。经济形势的复杂性使美联储目前面临政策选择上的两难困境。如过早启动退出政策，可能会延缓经济复苏进程，甚至导致经济二次探底；而如果刺激政策退出太晚，通胀又可能失控。综合起来分析，目前美联储更倾向于使用某些非常规工具和手段，而非更具效果的利率工具。在美联储这种长期的低利率政策下，中国需要做的是与美国的货币政策脱钩。
    目前，中国已经或多或少启动了经济刺激政策的退出政策，如2010年1月人民银行提高存款准备金率；对部分放贷银行征收差别存款准备金率；连续提高3月期和1年期央行票据发行利率引导市场预期；银监会对部分商业银行实现贷款规模控制，甚至针对个别银行进行信贷的窗口指导等等，均预示中国正在考虑退出经济刺激计划。这些措施对于引导市场预期，合理约束商业银行的信贷行为是较为有效的方法。但同时还应注意，目前中国的经济政策尤其是货币政策的退出还只是局限在一个相对有限的范围，一些价格型政策工具如利率工具等尚未使用，这导致政策退出的效果受到一定质疑。尤其是如果不增加人民币汇率弹性，在货币汇率政策上进行适时调整，当下的各种宏观政策将难以真正实现紧缩效果。面临美联储当前长期的低利率政策，中国需要做的是尽快与美国的货币政策脱钩。这需要引入汇率因素作为重要的政策变量使用。
    中国经济增长模式长期借助于出口拉动，这个模式的可持续性目前正在受到越来越多的关注。考虑自身因素，资源逐步枯竭，劳动力成本也逐渐增加；考虑外部因素，各国国内经济结构的调整，全球范围内贸易保护主义的抬头等等。这些因素将难以保证中国出口额继续增长。中国在退出经济刺激计划，实现经济发展模式转型的过程中，必须要有向内的对策给以支持，而汇率则是个重要的工具变量。中国需要有自己的货币政策工具，汇率可成为紧缩政策的一部分。需要改变目前人民币汇率的形成机制，加大市场力量在这一机制过程中的成分。当然这不意味着中央银行对汇率完全不干预。实际上现实中大多数的国家**也关注汇率政策，我国可以学习加拿大等国的做法，允许汇率在长期内大幅度变化，允许长期内升值。但在具体操作上，可以对每日的超常浮动进行干预，如果短期内变化太大，可以通过调整利率以影响汇率，稳定市场。当前需要做的就是推动人民币恢复缓慢升值，可以开始人民币有序、渐进的升值进程。人民币升值的启动也就意味着短期性反危机政策的全面退出，并向长期结构性调整政策的成功转型。

宏观经济刺激政策的退出之路
    此次全球金融危机表明，宽松货币政策和积极财政政策实施时间太长，便容易引发资产泡沫，过去几十年间也在这许多国家得到验证。以往的经验还表明，即便通胀相对稳定，产出实现增长，也不能防范资产泡沫破灭给经济带来的重大冲击。目前我国的资产泡沫问题已经有所抬头，价格指数也在节节走高，这对于经济刺激政策的退出提出了迫切的要求。我国的经济刺激政策中，主要是拉动总需求的短期性货币财政政策。在实行了一年多的刺激政策，GDP增速已逐步改善前提下，应根据形势择时启动这些短期性反危机政策的退出机制。
    鉴于目前我国人民币钉住美元，中美利差的变化将影响中国的资本流动，货币政策的调整必须关注美国货币政策的变化和美国货币政策退出的溢出效应。目前，美国刺激经济政策的退出具有几个特点。首先是临时性经济刺激措施将逐步停止使用，危机时的临时性刺激经济政策不再扩大规模，量化宽松政策呈放缓态势，为刺激经济政策彻底退出做准备。其次是货币政策收紧呈现渐进的态势，并逐渐从数量型工具向价格型工具转变。最后是美国正在削减财政赤字的规模，并逐步使美联储的资产负债表恢复正常，减轻此前的膨胀局面。中国的经济刺激正常退出很大程度上可以借鉴美国的经验。具体到中国的情况，时机选择来看，我国经济刺激政策退出时机的选择需要考虑四个因素，即世界经济的复苏情况、国内私人投资的启动情况、通货膨胀与资产价格上涨的情况和世界各国经济政策退出的情况。从目前观察到的世界经济复苏迹象和中国国内的实际情况来看，大规模的经济刺激可以考虑退出，具体实施上可分两个阶段进行。
    第一个阶段是采取措施使政策从过度刺激向正常刺激转化。在这个阶段，财政政策暂且可以按兵不动，但应考虑调整**支出结构，进行适度的减税等。对于货币政策，这个阶段可以将“管理通胀预期，控制资产泡沫”作为核心内容。对于这个核心内容需要切实贯彻有关的具体要求情况。如强调管理通胀预期和控制资产泡沫需要清晰的政策目标，这有助于市场形成稳定的政策预期，否则可能导致预期的紊乱以及对市场的冲击。考虑到操作层面，当前货币政策应当设定一个清晰的信贷增长目标和货币供应量目标。目前看来，要观察宏观政策的退出，关键的指标还在于信贷增长。综合各方考虑，可以将信贷增长仍然维持在20％左右，稍微高过此前正常年份的15％～18％。我国在政策实施中需要避免一个问题，即由于政策目标不清晰，导致金融机构为了防止可能的信贷紧缩而大规模提前发放贷款，引起信贷在不同季度和月份之间的分布更为不均衡。实际上这从2010年1月的信贷数据已经可以看见这种端倪。各家金融机构与贷款赛跑，1月份的前三周即已达到1.5万亿元，距离2009年同期的1.62万亿元不远，生成这一现象归根结底是政策目标不清晰。
    此外，提及控制资产泡沫，要求货币政策从操作上不仅要紧钉住CPI指标，还应考虑资产价格的变化情况。尤其是对于资产价格泡沫，可从此次危机中的美国、英国、冰岛、阿联酋等国得到一些启示。即货币政策不仅仅应该关注通货膨胀，还需要对股市和房市的资产泡沫作出足够反应。尤其在抵押贷款市场较为发达，“金融加速机制”效应较为明显的经济体中，货币决策应更为重视房价变量。因为资产价格对经济运行和公众预期变化更为敏感，资产价格持续上涨可以作为一种判断流动性过剩的早期和直观预警。需要提及的是，目前货币当局对于资产价格是否纳入货币政策目标有不同看法，似乎倾向于暂时不予考虑的态度。这种格林斯潘式的“事后救助”思维，意味着资产价格上涨时中央银行对其放任自流，泡沫破裂后再进行救援。而本次国际金融危机的巨大破坏力，就印证了“事后救助”策略可能带来严重后果。目前我国中央银行需要重新定位货币政策的角色，应将资产价格纳入政策范围之内，使货币政策更加关注资产价格和初级产品价格变动的影响。从操作的可行性上看，可以编制广义的包含资产价格在内的价格指数。考虑到房地产价格的变动趋势相对稳定，且与经济周期变化较为吻合，可首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中，央行加以监测并定期反映到货币政策操作中。
    第二阶段则要考虑经济刺激政策的最终退出。在未来一段时间里，经济运行有望全面回归正常化，与之相伴随的是宏观政策的中性化，以保证有内生性的增长动力跟进。在这个阶段，可以将“调结构”作为核心内容，逐渐从政策支持上体现转变经济增长模式的要求。货币政策方面可以将信贷增量回归历史正常水平，并同时启动存款准备金和利率等工具，实现政策风向的真正转变。而对于财政刺激政策的调整，重点是控制投资的结构和增长的节奏。为了防止政策彻底退出过程中经济二次下探，经济政策的退出必须强调与结构调整相配合的方针。如引导银行将资金投入中小企业，支出和发展低碳经济和新兴产业，大力促进民营经济和服务业发展等。宏观经济政策基本导向定位为以增量补存量，通过逐渐培育新的增长点来取代原有发展模式。

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