罗荣华，男，教授。先后毕业于南开大学数学科学学院、北京大学光华管理学院，获得经济学博士学位，澳洲国立大学（ANU）访问学者。现执教于西南财经大学金融学院，研究方向为金融计量方法、商业银行、资产定价等。

研究背景

      我国企业债券起步于1984年。经过30多年的发展之后，企业债在债券市场中占据着越来越重要的地位。截至2017年年底，我国债券市场上的公司信用类债券（Corporate Debenture Bonds）存量规模为18.3万亿元，在所有种类债券中占比25%。在信用债中占比40%。如此大规模的债券市场，对经济发展的影响不容忽视。与此同时，随着金融市场的不断成熟和完善，企业债券市场的快速发展必然将信用风险带入债券市场。在我国经济结构和发展方式转变的背景下，部分国有企业开始出现产能过剩、经营状态恶化的问题，不能按期还本付息的风险逐渐暴露。

      同时，我国经济超快速发展的历史进程中，货币政策发挥了重要作用。我国宏观货币政策这些年来经历了数轮紧缩到扩张的变化，对经济参与者必然有重要影响。已有文献发现，货币政策能显著影响市场参与者的情绪和行为，也必然会对债券定价产生影响。对这一问题的展开研究具有重要的理论和现实意义。

      防范风险在当前经济环境中是一个极为重要的命题，而在微观层面合理地定价是风险防范的第一步。对于债券市场而言，我国债券市场体量庞大。在当前风险事件频发的情形下， 如何更好地理解债券信用评级对于债券定价的影响机制就是一个值得关注的重要问题。而已有文献往往忽视了货币政策对这一影响机制的研究。我国近年来的货币政策转向，刚性兑付预期的破除使得债券定价更加市场化，为这一问题的研究提供了绝佳的素材。

主要内容

      基于上述背景，田正磊、张学利、罗荣华发表在《金融科学》2019年第2辑的《货币政策、债券评级与企业债定价》一文基于我国企业债发行的历史数据，对在不同的货币政策 背景下，债券信用评级对债券定价的影响机制是否是确定不变的这一问题进行了实证检验。

      首先，本文分别介绍债券信用评级对债券发行定价影响的相关文献，以及货币政策对债券发行定价影响的相关文献，为本文的研究假说提供启发性证据。本文将信用评级对债券发行定价影响的相关文献分为两类：一类文献认为债券信用评级包含增量信息，对发债成本具有显著的解释力；另一类则认为由于信用评级行业存在利益冲突，进而质疑债券信用评级的有效性。综合已有文献，本文提出假设一：债券的刚性兑付预期破除后，债券评级与债券发行利差仍然负相关，但短期内债券信用评级对债券发行定价的影响变弱。本文发现现有文献对于货币政策对债券发行定价影响存在分歧，一部分学者在货币政策对债券定价的影响作用上持正面观点，另一部分学者则发现货币政策对债券利差的影响并非总是显著的。综合已有文献，本文提出假设二：债券信用评级与债券发行定价之间的关系受宏观货币政策的影响，当货币政策紧缩时，债券评级对债券定价的影响力度更大。

      随后，本文进行了研究设计。本文首先介绍了用于验证假设一和假设二的两个实证模型和用于检验刚性兑付前后，债券信用评级对债券定价的影响机制是否有改变的回归模型并进行了合适的变量选取。本文选择了2014年1月1日至2017年12月31日发行的无担保固定利率企业债券，共1572个观测。在后续分析中，本文主要使用这1572只无担保固定利率的企业债为研究对象。为了对比打破刚性兑付前后的区别，本文还使用了2011至2014年的数据。在得到样本数据后，为获取对数据的直观印象，本文先对债券信用利差进行简单描述统计，初步表明债券信用评级与债券发行利差之间存在负相关关系。本文接下来对除虚拟变量之外的所有相关变量进行描述性统计，得出发行主体特征层面的企业的价值波动率、企业的资产负债以及债券市场环境层面的利率曲线斜率均存在不同程度的变异性。

      最后，本文介绍了实证结果。经过基本回归分析，本文发现：第一，债券信用等级越高，债券利差越小。即随着债券信用等级的提高，信用风险降低，债券投资者要求的风险补偿减少，发行利差减小，发行主体的融资成本逐渐降低。第二，货币政策对债券利差存在直接影响，当货币政策越紧缩时，债券利差越大。在货币政策比较紧张的经济环境下，企业融资难度较大，会倾向于利用提高债券收益率的方式吸引投资者而募集更多的资金，即债券发行利差提高；在货币政策比较宽松的经济环境下，企业更容易在市场上筹集到资金，因此不愿意提供较高的收益率，债券的发行利差降低。本文还将实证结果与已有文献研究结果进行了比对与分析。经过刚性兑付破除改变评级影响定价机制的检验，本文发现：2014年刚性兑付预期的打破对债券市场有着重大影响，刚性兑付预期的打破，改变了信用评级对债券定价的影响机制，使得债券评级对债券定价的影响机制更加市场化，朝着更有效率的方式在演进，与本文的假设1和假设2相符合。最后，本文还进行了稳健性检验。

文章结论

      根据本文的分析结果能得出以下结论：其一，债券发行利差与债券信用评级显著负相关，但相比2014年之前，不同评级债券之间的利差显著缩小，表明随着刚性兑付预期的打破，短期内投资者对评级的信赖度下降，债券信用评级对债券发行定价的影响变弱。其二，货币政策在债券机制中扮演了越来越重要的作用。在不同货币政策背景下，债券信用评级对债券发行成本的影响程度存在差异，体现出典型的时变特征。在货币政策比较宽松时，投资者会对债券信用评级不那么敏感，债券信用评级对企业发债定价影响相对较小；当货币政策紧缩时，债券信用评级对企业发债定价影响显著且更大。