投资要点:

•   2021 年 6 月 10 日，每日优鲜、叮咚买菜向 SEC 递交招股说明书并披露财务、运 营数据，我们基于公开信息对前述前置仓模型进行数据更新及假设修正，并对比分 析叮咚买菜、每日优鲜的模式差异及其对社区电商模式发展的启示。
  
•   当前每日优鲜、叮咚买菜前置仓到家业务均处于亏损状态，亏损主要由于履约成 本较高，未来日均订单提升/提升分拣人效有望降低履约成本率，综合考虑毛利率 提升后整体 OPM 有望转正。以叮咚买菜为例，在日均订单 580 件/天的情况下， 总体履约成本率为 36%(当期估计亏损率为 28%)，若日均订单提升至 1600 件/ 天，履约成本率下降至 23%。此外，生鲜的低分拣效率主要由于产品非标属性较 强，且平台 SKU 数量较大。一般而言，分拣难度与 SKU 数量正相关。若参考 Ocado 等公司的智能分拣系统，我们以单均分拣时长 0.4 分钟/单为假设，在远期日均订 单 1600 件的情况下，单均仓储成本有望下降至 0.56 元/单，整体履约费用率下降 至 14%，整体净利率达-5%，较引入分拣系统前收窄 5%。综合考虑直采比例/产品 结构改善，整体 OPM 有望转正。
  
•   我们对比叮咚买菜与每日优鲜，二者主要差异在于 1)毛利率;2)费用率;3) 折旧。毛利率方面，叮咚买菜肉类和海鲜类 SKU 超 5700 款，占比 45.6%，日化 用品超 6700 款，占比 53.6%。每日优鲜生鲜占比接近 80%。我们认为产品结构 的差异导致不同平台毛利率的差异，并且产品结构的差异能够解释毛利率的波动情 况;费用率方面，不同客单价下获客门槛不同，高客单价对应消费能力更高的群体， 因此每日优鲜 95 元客单价对应的潜在用户群体可能比叮咚买菜 57 元对应的用户 群体规模更小，因此导致不同平台费用率有所差异。此外，人员的平均薪酬差异也 造成平台间的费用率差异;折旧方面，叮咚买菜仓库的折旧年限为 4-5 年，每日优 鲜仓库的折旧年限为 2-5 年，每日优鲜的会计估计相对叮咚买菜更保守，因此当期 折旧率更高。
  
•   前置仓到家业务处于亏损换成长的阶段，未来扩张预计主要靠一二线城市覆盖度 提升。依靠补贴吸引用户，进而扩大规模，但时效性业务本质上是用户用钱买时间， 当用户的时间价值不断提升，时效性业务的需求就会逐步提升，这一逻辑对一二线 城市用户是成立的。而广大下沉市场用户的闲暇时间较为充裕，或用户时间价值较 低，短期通过补贴能够吸引用户下单，但由于中国不同收入群体收入增速存在较为 明显的差距，即收入越高的群体收入增长越快，因此下沉市场拥有较大的用户规模， 但有效用户甚至可能少于一二线城市。
  
•   从模型的扩展性来看，前置仓业务由于高履约成本，客单价门槛明显高于社区团 购。在专题一报告中，我们回顾了 B2C 生鲜电商、前置仓到家模式，均通过自建 履约链条完成线下履约，差别在于自建的方式(即分布式仓储)，但自建模式下履 约成本最终落在仓储租金/折旧/员工薪资，且规模效应相对有限。相比之下，社区 电商通过最后一公里交付给团长，并以可变价(佣金率)结算，商业模式上的创新 大幅降低客单价的门槛。据 36kr，社区团购平台单均履约成本在 1 元以下，远期 客单价提升到 10 元以上，费控进一步优化，产品结构改善后，社区电商 UE 模型 有望实现正 OPM，更重要的是，社区电商的模式可复制性较大，10 元客单价门槛 对于用户而言接受难度较小。
  
•   风险提示:市场竞争加剧，政策监管趋严，新业务发展不及预期。