南京大学经济学院"斯密论坛"第154期 学术工作简报

系统风险控制与动态逆势投资研究

主讲人： 俞乔 教授  清华大学公共管理学院

主持人：于润教授 南京大学商学院 金融与保险学系 系主任

    2011年5月13日14点30分，商学院安中大楼508教室里，由经济学院举办的斯密论坛第154期：系统风险控制与动态逆势投资研究如期举行。

    本次论坛很荣幸地邀请到了清华大学公共管理学院俞乔教授。俞教授1982年毕业于四川大学经济系，获学士学位。1989年毕业于美国密西根州立大学经济系，获经济学博士学位。曾任教于加里伯利大学经济系，新加坡国立大学经济系,复旦大学金融系。研究方向为公共财政与公共金融,货币发展与金融市场，国际金融体系。

    俞教授的讲座分为研究背景、动态逆势投资模型、动态逆势投资最优化决策和结论四个主要部分。

    俞教授首先介绍了研究背景。他提到金融市场的参与者有两类投资：战略顺向投资和反向投资。一般情况下，顺向投资适合短线投资者，与市场走向保持一致以求谋利；而反向策略适用于长期投资者，注重投资对象的内在价值以图增值。具有讽刺意味的是，在本次金融危机中，绝大多数投资者都主动或被动地成为短线投资者，不约而同采用了顺向投资策略，甚至包括最可能奉行长期投资战略的主权基金都变成了传统意义上的共同基金。在这里，系统性风险积累及爆发而致的金融危机使绝大多数投资者失去方向。

    迄今为止，传统理论缺乏对系统性风险条件下投资行为的研究。经典文献关注投资者对具体风险的控制，研究预期收益与具体风险的相关关系的二维平面模型，而投资实践则以此模型作为决策的理论依据。显然，传统理论不能够解释并难以引导系统性风险变化条件下的风险喜爱投资者，特别是该类投资者的动态逆势决策。从微观上来讲，动态逆势投资应成为奉行长期价值投资的机构（例如主权财富基金、养老金等）的主要投资战略；在市场疯狂时，这类机构应能抵挡诱惑，抑制贪婪，保持充足的流动性以待时机；当市场恐慌时，该类机构必须能够研判信息，把握机会，克服恐惧，果断逆势进取以求伸展。从宏观上来说，逆势投资行为对于增加市场深度、扩大市场张力与弹性、培育市场自我修复及生存力有着关键作用；因此，鼓励逆势投资也是**当局与私人部门合作、缓解金融危机不可忽视的部分。所以不管在理论上还是实践上，对逆势投资的研究具有非常重要的意义。俞教授的这篇工作论文主要是为了解决这样几个问题：为什么在系统性风险导致的危机中，同样拥有充足流动性、无短期赎回压力的机构有着截然相反的表现——绝大多数无所作为、成为由潮流推动的被动型趋势投资，而仅有极少数则谋定后动、采取反潮流的主动型逆势投资？怎样解释在危机爆发时期与传统风险规避者完全不同的风险喜爱投资者行为？如何构建一个理论框架，规范地讨论控制系统性风险的外生公共政策对动态逆势投资行为的影响？

    俞教授认为无论研究者对系统性风险的认识有着何种差异，在市场经济中，系统性风险存在的必然性以及引发市场崩溃危机的可能性却是不争的事实。系统性风险引发的危机将对经济与社会带来全局性的负外部效应。因此，对**有关当局而言（包括中央银行、财政部、监管机构在内），通过政策干预以改变与控制系统性风险、避免市场崩溃是其当然责任，有时甚至需要超部门、甚至超国家间统一行动才能应对系统性风险导致的崩溃危机。虽然系统性风险不可能完全消除，但当局却能够通过公共政策控制系统性风险，避免市场出现全面的结构崩溃。与此同时，对微观市场主体而言，在市场系统的危机中，如果当局通过政策干预对系统性风险进行控制与管理，则包含了可能的逆势投资机会以及巨大的潜在收益。

    其次，俞教授将逆势投资模型从风险-收益的两维模型扩展到政策-风险-收益的三维模型，他的模型基于这样几个假设：1托宾风险喜爱偏好。2马科维兹风险规避偏好。3动态投资决策。4无流动性压力。5外生政策干预。6外生政策不确定性。这个模型的函数形式是其中，a 为外生政策参数，a>0；b为收益调整因子，-n＜b＜n,为归一化取b=1/(e-1)；为常数，为简捷见取值为0。经过推到可以得到这样的结论：a反应政策调整的时效性，直接影响发生作用的速度；b参数的正负决定政策作用的方向；b参数的数值大小决定政策作用的力度。

    第三部分，俞教授对动态逆势投资最优化决策进行了探讨。逆势投资者将在资本市场的刚性约束下，进行其效用最大化的投资决策。在传统的投资理论中，资本市场约束为具体风险与预期收益构成的资本市场线；而在俞教授的考虑到外生政策对系统风险控制的三维空间内，资本市场约束表现为资本市场面。在动态投资模型中，投资者除了考虑具体风险与预期收益的权衡外，还需考虑外生政策的作用。逆势投资者并非仅仅衡量目前具体风险与预期收益状况，而是还考虑到外生政策对系统性风险的控制，从而对具体风险与预期收益产生的影响。

    第四部分，俞教授对讲座进行了总结。俞教授认为在市场经济中，系统性风险引发的危机对社会有极大的负外部效应，因此，**作为系统性风险的管理主体，在危机突发时期必然使用各种可能的公共政策控制系统性风险、避免市场崩溃。对某些特定的市场参与者而言，控制系统性风险的外生公共政策则构成逆势投资的基本依据。他在这项研究中首次构建了由外生政策、具体风险、预期收益构成的三维空间模型。并以这一模型为基础，分析了托宾风险喜爱特征的逆势投资行为，讨论了控制系统性风险的外生政策对投资行为的作用，提出了研究理性逆势投资者的动态决策的基本理论框架。

    在提问环节，有同学提出：在自由决策中，俞教授用的是拉格朗日法，而其他人一般用汉密尔顿法，是什么原因使得俞教授用一个比较静态的函数来解决动态问题。俞教授对这个问题进行详细的回答：**的公共政策最终还是稳定的，投资者看的是最后稳定下来的情况。我们在市场稳定的情况下求解，反过来看长期的进入决策，先找稳态，反溯回来看超常回来看超常收益与负收益在哪里。我们的初衷并非08年的金融危机，早在90年代就有国外的机构认为中国的商业银行已经技术破产，当时戴俊龙也承认如果在纯粹的市场经济下商业银行不良资产率会导致其破产，于是后来我国将不良贷款剥离，国家进行注资，引入国外机构。为什么商业银行已濒临破产，

境外机构投资者还愿意进入呢？因为他们考虑的并非当前的收益，而是为了公共政策进行干预后的稳态下的风险收益。

    在讲座的结束之际，南京大学商学院金融与保险学系教授，金融与保险学系主任于润老师进行了简单的点评，认为在**控制系统性风险时还需考虑两个问题，一是**入市的时间，二是**的干预能力还取决于其流动性，到底要有多大的流动性还要研究。

南京大学经济学院学术工作小组

    2011-5-13