投资要点：
• 核心观点：美国未来的经济衰退或来得更晚但幅度更深，基于对居民超储的推演，我们预计深度衰退将于 2023 年底发生。
推演衰退时点与幅度最关键的指标即是居民部门的超储水平。我们认为，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积超储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，其当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。但这也将导致另一个后果，即让美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。以近三个月的累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算出美国居民部门的超储将在 2023 年 11 月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。

• 居民超储的重要性在其影响经济衰退时点。在长期总供给收缩的背景下，美联储对通胀目标承诺的恪守意味着总需求须出现与总供给同等水平的收缩，而总需求的收缩意味着经济的低迷/衰退。同时，货币政策对物价稳定承诺的恪守与经济强劲的韧性之间天然存在不可调和的矛盾，即经济强劲→通胀下行缓慢→美联储持续货政紧缩，最终，货币政策对经济的抑制大概率将“用力过猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。而内生性经济动能与外生性政策压制博弈的“主战场”即是居民部门的超额储蓄。疫情期间增发的现金堆积在居民部门的账户上形成超额储蓄，并逐步转化为居民部门的消费支出，极大地刺激了经济的增长。因此，作为本轮 PCE 增长的“弹药箱”，储蓄水平的未来走势尤为重要。

• 消费支出与个人税负构成消耗超储的主力军，预计居民超储于明年底耗尽。从消费支出来看，最新居民部门的实际消费支出较趋势线向上偏离 1.2%，而名义消费支出则向上偏离 9.8%。在财政补助停滞后，为了支撑自身的消费需求，美国居民开始对前期留存的超额储蓄动手，储蓄的加速消耗也使得居民部门的储蓄水平持续跌破趋势线。从个人税负来看，水涨船高，通胀高企、薪酬收入水平的增长带来税收基数的提升，反过来加速超额储蓄的消耗。以近三个月的累积储蓄水平进行线性外推可得，美国居民部门的超储将在 2023 年 11 月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，引发经济衰退。