<P><FONT face=Verdana>2004年，银监会公布了1号令，正式发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，其中借鉴了巴塞尔委员会的做法，对金融衍生产品采用最原则也更明确的定义，即金融衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。</FONT></P>
<P><FONT face=Verdana>近两年来，随着国家一系列金融改革步骤加快，金融市场化程度愈来愈高，特别是股权分置改革、利率市场化改革和汇率制度的有序推进，各种金融资产价格的波动更加频繁。由于市场参与者不断加入，为了保值和规避风险，金融机构，以及社保基金、养老金、企业年金等追求稳定收益的资金，都迫切要求有价格发现和风险管理功能的工具。同时，我国银行业也正面临着流动性过剩风险，这些都是中国金融市场化加深，对建设中国金融衍生产品交易市场的内在客观需求。</FONT></P>
<P><FONT face=Verdana>因此，2004年银监会1号令的悄然出台，在中国金融证券业和理论界掀起了讨论金融衍生产品的热潮。</FONT></P>
<P><FONT face=Verdana>一年来，各政府相关部门，从银监会、央行、证监会的官员到全国人大副主席成思危，都在不同场合发表讲话，呼吁推动以发展金融衍生产品为主的金融业务创新。</FONT></P>
<P><FONT face=Verdana>今年2月26日，银监会业务创新监管协作部负责人更是在公开场合表示，“国内金融衍生产品市场的初春时节已经来临”。他预计，在未来２到３年我国金融衍生产品真正推出后，大概用5年时间，国内交易所的衍生产品总值就应该有80万亿元。国家外管局近日也透露：正在结合外汇远期结售汇、掉期、期权等衍生产品特点，研究制定统一的人民币与外币衍生品交易管理制度，进一步改革银行结售汇头寸管理。而证监会更是为了推进股权分置改革，抢先一步推出了股票权证等衍生产品。日前，国务院为了发展中国金融衍生产品市场，已经正式批准在上海成立金融期货交易所。其他各交易所和市场的衍生产品也已纷纷登台亮相。</FONT></P><FONT face=Verdana>
<P><BR>我国金融衍生产品主要缺陷和约束</P>
<P>■股票权证</P>
<P>在现有证券市场的衍生产品中，股票权证的上市量和交易量都是最大的，它主要是为了满足股权分置改革中非流通股股东降低对价等当期综合成本需要而设计的，依然带有较浓的行政色彩。其避险功能较弱，特别是由于目前证券市场缺乏做空机制(包括融资融券业务)，使该产品并不具备规避市场系统性风险的对冲作用和价格发现功能。所以该产品上市以来就被恶炒，其二级市场价格严重偏离其理论价值，反而使市场聚集了新的风险。</P>
<P>■ETF</P>
<P>同理，ETF由于在设计上受到太多限制，其套利功能也无法发挥。而券商的创设权证，由于太超前，没有给投资人一个认识的过程，因此一开始就“无人喝彩”，最终大部分不得不又纷纷注销了，并未被市场接受。在整个市场缺乏做空机制环境下，衍生产品本身所应有的风险对冲功能受到约束，这是目前证券市场衍生产品存在的主要缺陷。</P>
<P>■货币金融衍生产品</P>
<P>同样，货币市场上的金融衍生产品，也遇到了“叫好不叫座”的冷场。2月9日，央行发布了《中国人民银行关于人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》。当天，作为试点的国开行和光大银行就完成了此前已达成的利率互换协议中的交易。双方交易的名义本金为50亿元，期限10年。然而到4月上旬，中国货币网公布的数据显示，到3月底，人民币利率互换的名义本金，累计也仅为95.1亿元；即除第一笔国开行与光大行的交易外，在该产品正式推出的40天内，仅成交了45.1亿元。</P>
<P>在金融衍生产品市场上，交易对手是风险厌恶者和风险偏好者，当市场参与者大部分都是风险厌恶者时，就会因缺乏对手而难以达成交易。由于受到市场监管部门准入资格的限制，目前在国内货币市场和银行间债券市场的参与者，主要是国内商业银行和非银行金融机构，由于体制等因素，他们基本都属风险厌恶者，参与市场交易的目的和投资政策雷同。可见，参与者单一而使产品缺乏流动性，造成参与者无法通过市场来转移风险，也是制约该市场衍生产品发展的主要原因。</P>
<P>我国金融衍生产品发展建议</P>
<P>建议1：市场主导、行政助力</P>
<P>在中国发展金融衍生产品的指导思想，应坚持以市场主导、行政助力的基本原则。尤其在产品设计开发和择时推出的先后顺序上，首先要满足市场本身发展的内在需要，循序渐进。金融创新是中国金融市场化改革不断深化的客观需求，金融衍生产品的出现也应是“水到渠成”的结果，顺势而为则功到自然成。如果以行政意志来主导的话，先于市场发展的结果，是产品成为被催生的“早产”儿，缺乏生命力；而后于市场的结果，是错过产品“预产期”滞后于市场发展，拖了市场后腿。但从根本上说，金融产品创新又离不开制度支持。因此，行政力量应助力在建设和优化金融衍生产品创新的制度环境以及市场运行机制上。就此意义上说，行政的意志在于发放一张金融衍生产品的“准生证”，至于生“男”生“女”，先后顺序都由市场来决定，这样才能充分发挥市场主体的积极主动性，顺应市场发展规律。</P>
<P>建议2：尽快推出股指期货和国债期货</P>
<P>从目前中国金融债券市场现状和未来可预见的发展趋势来看，推出股权类的股票指数期货和利率工具类的国债指数期货或国债期货的市场条件均已成熟。</P>
<P>证券市场股权分置改革的顺利推进，意味着中国股市全流通时代的到来。在未来几年内，市场的流通市值规模将大大增加，这给股指期货的产生奠定了市场基础。</P>
<P>随着近两年大量机构投资者和普通境外机构投资者制度（GFII）的加入市场，他们已逐渐替代个人投资者成为市场投资主体。且他们对于规避市场系统性风险，对冲套利的投资操作有着强烈的内在现实需求。</P>
<P>此外，市场上已出现的衍生产品也必须在具备市场做空机制下才有生存发展空间，否则就孤掌难鸣。在国外证券市场上，对应中国市场的股指产品早已开发上市，如在纽约和伦敦全球最大的两个市场上市的就有“新华富时中国二十五指数基金”；在香港市场有“H股指数期货”和“新华富时五十指数期货”。所以在金融衍生产品的发展战略上，我们应该优先推出股指期货。</P>
<P>根据统计显示，现有的全国债券市场存量已达到6万亿元以上，其中4万亿元以上固定利率债券中，有大约66%都集中在各商业银行手上。这两年随着整体市场利率已从底部走出了上升趋势，这部分国债在商业银行的资产负债表上，已形成了利率错配的现实，集聚了巨大的利率风险。因而对所有金融机构而言，规避投资低利率水平国债风险的需求，无疑是普遍而强烈的。</P>
<P>当前，我国的国债存量占国家GDP总量比例已超过发达国家的同比。因此，在这样巨大的国债市场规模上，推出国债期货或国债指数产品已是刻不容缓，我们已经明显滞后了。</P>
<P>建议3：建立高度协同的金融衍生产品市场和监管体系</P>
<P>目前，我国金融市场的全国性交易场所有4个、登记结算公司2个，它们分属于证监会、银监会、央行等几大监管体系。深、沪证券交易所和中国中央证券登记结算公司属证监会；全国银行间债券市场、全国外汇交易市场和中国债券登记结算公司属银监会。</P>
<P>长期以来，由于分业监管等其他原因，导致两大体系的所属市场和参与者相互割裂，使风险厌恶者和风险偏好者之间无法成为对手。因此，银行系的市场由于风险无法得到转移、传递，存在着流动性风险；而证券系的市场又经常因过度投机和参与者铤而走险的违规操作而积累了大量风险。如银行间债券市场的国债托管量几乎是全国总量的90%，但其二级市场的交易量，由于缺乏对手，长期以来都不如上海证券交易所的国债交易量大，流动性风险成了该市场的最大缺陷。</P>
<P>尽管统一全国债券市场的呼声一直不绝于耳，但总是“只见楼梯响，不见人下来”。所以，在建的金融衍生产品交易市场，应具备能够与其他市场高度协同的环境条件。在一个统一的监管体系和模式下，让市场所有参与者都能够进入市场，使风险厌恶者和风险偏好者都能在该市场上找到各自的对手，这样才能真正发挥风险传递、发现价格、对冲套利的市场功能作用。 </FONT></P>