面对欧债危机旷日持久，以及发达国家再现衰退恐慌，全球风险资产近来普遍表现不佳。在这种背景下，基本因素依然强健的新兴市场，能否像2008年-2009年金融危机时那样独善其身，带领世界走出泥潭？

　　围绕这个问题，本文将重点探讨新兴市场的“脱钩”主题，以及欧美国家持续零息政策将为新兴市场货币所带来的影响。

　　很多投资者可能仍对2008年-2009年全球金融危机的情景记忆犹新，而过去两个多月市场的波动形势和避险浪潮，仿佛把我们又带回了那时。

　　尽管新兴市场的增长预期并未被大幅下调，但投资者却不加区别地予以抛售，毫不理会该资产类别依然强健的基本因素。

　　从最近的资金流向来看，新兴市场股票无可避免地录得净流出。

　　但这些流出较多出现在地区基金及交易所买卖基金，属于中短期的战术性削减部署，而来自全球机构投资者的长期战略性部署资金，却仍源源不断地流入该资产类别。

　　新兴市场的“脱钩”主题

　　笔者曾经在过去的文章中讨论过新兴市场的“脱钩”主题，而本文将着重分析该资产类别的阿尔法(Alpha)和贝塔(Beta)。

　　在这里，阿尔法指的是新兴市场相对成熟市场而言，整体可实现的超额增长，而贝塔则指新兴市场股票的表现在多大程度上仍然与成熟市场相关联。

　　在阿尔法方面，毫无疑问，新兴市场的长期增长将超越成熟市场。即使就中短期而言，新兴市场亦可维持相对较高的增长率。可以用汽车销售数据来反映两地经济增长的强劲程度。

　　在新兴市场，汽车销售量在2008年-2009年金融危机之后非但已完全恢复，而且比危机前的绝对高位还上升了约40%。在成熟市场，汽车销售量仍然低迷，相比2000年代前5年的平均水平低约20%，并且暂无迹象可在近期走出低谷。

　　由此可见，新兴市场的增长步伐正领先于成熟市场。但问题是，假如成熟市场长久困于增长低迷甚或重陷衰退，那么新兴市场的增长幅度究竟能继续超越成熟市场多少？

　　我们的看法是，新兴市场的增长可以持续超越成熟市场达4%-5%，而这与国际货币基金组织的观点一致。另一方面，考虑到新兴市场与成熟市场之间的贸易纽带，想要超越4%-5%的领先幅度可能很难。

　　从增长角度而言，这显然是一则利好消息，说明新兴市场的超额回报机会相当大。但成熟市场大跌之时，新兴市场也难以独善其身。换言之，新兴市场的贝塔，与成熟市场的相关度相当高。

　　事实上，若以地区而言，世界各大股市回报的相关度已升至很高的水平。新兴市场股票无论是与美国股票，还是与任何股市之间，实际相关度都不低于0.8。也就是说，很难通过投资不同地区来分散风险。

　　入市良机正在涌现

　　考虑到估值因素，这种高相关度却带来了机会，即令新兴市场股票估值有所回落。

　　市净率指标对于研究全球新兴市场十分重要。历史上，在市净率跌至1.5倍或更低时买入新兴市场股票，往往能获得较佳回报，而在市净率升至2.5倍或更高时对新兴市场股票采取审慎态度，也往往会有所收获。

　　在过去一年的大部分时间里，新兴市场股票的市净率处在2.0至2.1倍的中性区间，我们认为这是该资产类别的公允价值。

　　但过去3个月的全球股市大跌，却令新兴市场的市净率跌至1.5倍水平，假如跌势继续，无论是以1年、3年或5年范畴的估值角度，都属入市良机。

　　预期及历史市盈率指标给出的讯号与此一致，也都显示新兴市场股票当前的估值已低于历史平均水平。

　　相比成熟市场，新兴市场国家的优势之一是有能力推出传统式的货币宽松政策，来抵消发达国家增长疲弱所带来的影响。

　　比如巴西，已经开始启动减息周期。不同于欧美国家，新兴市场的名义利率仍有相当空间可向下调整。

　　在经济增长预期方面，过去两三个月，全球分析师几乎同步下调对成熟国家增长的预期，但对新兴市场增长预期的调整普遍不大。

　　不过，尽管经济增长的向下调整主要集中在发达国家，但成熟和新兴市场的企业盈利预期调整近来正日益相关。

　　盈利预期的调整已成为一种全球现象，这解释了为何全球股市表现的相关程度如此之高。而且也表明，在成熟市场企业盈利预期被向下调整的同时，新兴市场企业的盈利预期也会受到波及。

　　因此，从中短期来看，尽管新兴市场股票的估值已显著改善，但盈利动能方面的预期调整可能会成为未来两三个月的困扰。

　　新兴市场货币估值

　　在新兴市场货币方面，长期以来我们都认为，若干商品出口国的货币估值偏高，而商品进口国的货币却估值低廉。

　　满足以下两项条件中的任何一条，都可能令新兴市场货币出现大幅下跌：其一是全球经济增长显著停滞，导致商品需求放缓；其二则是美国的利率上升，令实质利率由负转正，推动美元持续上升，为商品价格带来向下压力。

　　不过，美联储已向市场表明零息政策将会维持至2013年中。对于经济学家而言，两年通常是可以进行经济预测的最长时间范围，所以美联储实际上是在表示，美国利率在可预见的将来都将维持零位。这就意味着，除非全球增长出现急剧停滞，否则商品价格很难大跌，商品货币的走势亦不会出现重大逆转。

　　但这并不等于商品货币完全不会走软，尤其是那些估值已过高的货币。巴西雷亚尔就是一例。随着近期巴西的减息，雷亚尔已从极高水平有所回落。

　　不过，考虑到成熟市场尤其是美联储将在很长一段时间维持低息政策，我们认为商品价格和商品货币基本因素的走弱也将被相应推迟。

　　综上所述，我们相信新兴市场可以再领风骚，成为全球经济增长的领头羊。不过，最理想的情况是，新兴市场货币政策从收紧到正常甚或宽松的转变能够温和渐进，而非突然剧变。原因是突然剧变可能会令通胀困扰再现。

　　从中短期而言，我们看好金砖四国，尤其是可能会因为外围不确定因素而结束政策收紧周期的中国，以及已然开始减息的巴西。