一个四万亿就够了

英国《金融时报》中文网财经评论员 徐瑾 【作者微博】

又是一个内忧外患之年，又到中央经济工作会议之时。

俗话说变化赶不上计划，但是中国ZF则力图把计划拟定在变化之前。这一会议可谓极具中国特色的安排之一，按照惯例往往在每年11月末12月初召开，也被认为官方对当前经济形势立场以及来年宏观经济政策的权威风向标。
也正因此，每年“定调”的文本也同中有异、异中有同，中文的精妙发挥到极致。从最近几年来看，2005年宣称“继续搞好宏观调控”、2006年希望“经济继续又好又快发展” 、2007年改为“稳物价调结构促平衡”、2008年调整为“保增长扩内需调结构”、2009年则变成“保持经济平稳较快发展”、2010年则幻化为“稳经济、调结构、控通胀”——也正因此，根据媒体报道，有官员曾索性建议把明年政策基调定为 “稳物价、促增长、调结构、保民生”。
来回变化的文字迷津之中，各路人士纷纷精心揣摩，试图给出一番解释。不过，今年有所不同，一方面经济会议召开时间有所延后，引发了对于经济形势共识的猜测；另一方面，今年“定调”悬念似乎较早掀开，日前召开的中共中央政治局召开会议明确了明年宏观调控两大要点：实施积极的财政政策和稳健的货币政策以及保持宏观经济政策的连续性和稳定。

求稳在市场预期之中，“稳健”一词则耐人寻味。从历史经验来看，无论实际政策力度“紧”还是“松”，都被冠之以“稳健”之名，就像政策风向是否逆转，往往统一为“微调”。
在“既要”“又要”之类的主观表达背后，难以扭曲经济的本身逻辑。经济增长、通货膨胀、结构调整等等目标往往存在彼此掣肘矛盾之处，如何权衡费人思量，往往导致排在首位的目标更令人注意。其中，真正令人印象深刻是2008定调的“保增长”。是年，面对面临席卷全球的金融危机，伴随着中央财政的四万亿大手笔，中国GDP增速终于“保八”成功。
如何评价四万亿，这将是未来数年中国各界难以回避的话题之一。支持方往往认为这一政策抵御了金融危机、保证了经济增长、创造了就业机会。但是，这“看得见”的成功的背后并非没有“看不见”的代价，须知每一项政策推出，除了立竿见影的短期效果，更伴随着中长期的潜在效应。
笔者认为，当前看来，四万亿有三大弊端难以回避。首先，这一政策使得过去两年中国经济饱受通胀之苦，直到最近官方CPI才跌至5%之下。通货膨胀，本质就是ZF掠夺私人财产一种合法手段，隐秘而恶劣。在当前负利率以及投资渠道匮乏的格局之下，更是一种财富的逆向再分配：不少家庭财产以及民间财富因此缩水，在官方低利率之下，每年银行存款中暗含的通货膨胀税就超过万亿；其次，这一政策导致了大量“国进民退”行为，大量挤出民间资本。过去的天量信贷，更多低效率地分配给体制内势力，造就了一度风靡全国的地王等现象。
最后，这一政策最为致命的败笔，在于再次鼓励了中国地方ZF的投资狂潮。中国中央财政看起来只投入四万亿，却以乘数效应撬动了地方ZF不知凡几的“四万亿”，导致新一轮投资大跃进。前些年曾经有所收敛的地方ZF债务情况，也因此彻底走向恶化。仅官方统计数据就高达10.7万亿，各级ZF总负债保守估计将占中国GDP70%以上；进一步审视未来国有银行的坏账预期，其对于经济全局影响也令人战栗。

展望2012中国经济，吸取2009年的政策经验，相信中国ZF不会再以极度宽松的货币政策来防范硬着陆的风险——因为，这一举措所换来的问题如地方ZF债务膨胀和资产泡沬等，反而增加了中长期宏观经济的不隐定性。

与此同时，笔者认为过去长达18个月的紧缩货币政策调控并不是如表面看起来那般苛刻。今年前三季，中国进口年增长率仍超过20%，而总体GDP在同期亦取得9.4%的增长，这意味紧缩政策明显留有余地。同时，央行升息速度也明显慢于提高存款准备金率节奏，以致实质借贷成本其实比上年还要低。这要求企业要有强健的资产负债表才有可能取得贷款，这也是对长期依赖唾手可得贷款的企业或地方ZF的一个严格试炼。
不过，随着欧债危机深化以及CPI已从周期性顶峰开始回落，市场对中国将会放松货币政策期望也越来越高。首先，外贸萎缩的负面影响将会逐步浮现。历史经验显示，中国出口增长往往在金融危机后的一年大幅回落，就如1998年亚州金融风暴、2001年美国科网股泡沬爆破以及2008年美国次按风暴等。然而，上述三个金融危机属于急促型，来得快也走得快；欧债危机则表现为渐进式的，因此中国出口预计将不会直线下滑而是缓缓地下降。我预计2012年出口增长放缓至10%，中国出口会在2011年第四季度和2012年上半年进一步下滑。
另一方面，货币政策的松紧和出口放缓的关系则较为间接。中国出口预计会受到贸易伙伴经济放缓以致衰退所冲击。在这样的背景下，如果央行采取宽松货币政策，应该会刺激进口多于出口，进而将贸易顺差进一步收窄。为此，中国进口增长萎缩的幅度预期较小，预计将从2011年的23.3%，在2012年下调至16%。2012年的贸易顺差预期将由2011年预期的1690亿美元，进一步下跌至820亿美元，并占到GDP的1%。

由于西方七大工业国将继续不停向中国施压，要人民币不断升值，人民币汇率在出口放缓时仍继续升值大约3%-4%的机会颇大。为此，外贸对于总体GDP的增长贡献亦理应进一步减少。在这样的情况下，中国明年更须依赖内需带动增长。
由这一思路来看，2012年各种经济政策好像是不能不松。不过，从以下四点看来，实际情况并非如此。
首先，在负利率的环境之下，流动性资金供应量只要稍为增加，将有可能大幅刺激房地产的需求，再次导致资产价格膨胀。第二，在全国总体工资持续上升的趋势下，大幅宽松货币政策将进一步加深通胀预期，进而推高实际通胀。
第三，美国明年推出第三轮量化宽松政策的可能性不低。最后，由信贷过度扩张而衍生的通胀和房地产市场泡沬化等风险，经过了一年多的调控后最近才初显成效，因此预计中国的货币政策暂时还不适宜大幅宽松。
以往来看，中国倾向于同时减息和采取积极的财政政策来对抗外来突发的周期性冲击。但只要2012年美国经济增长可以保持在2%-2.5%之间，即使整个欧盟只有0%-0.5%增长，我仍然认为中国于2012年没有减息的必要(假设CPI明年回落到4%以下)。
随着外贸顺差持续收窄、货币供应增长放缓的情况下，央行可以渐渐地把借贷规模逐步加大，以增加流动性。存款准备金率也可先从中小型银行开始下降，然后到大银行。我估计央行可能在2012年第一季度将存款准备金降低150个基点，以改善总体的流动性并支持固定资产投资的增长，使之保持在24%；贷款的总体增长将超过15%达16%，与广义货币供应量 (M2) 的增长相一致。由于实际利率迄今为止依然为负，因此，仍然没有减息的可能性。而房地产市场的调控，也可以从不同省份的市场行为来取决现有政策手段的松紧；总体而言，明年实质GDP增长估计为8.5%。