提要：自全球性金融危机爆发以来，发达国家纷纷大规模举债。习惯于只关注利率风险的发达国家国债投资者发现，信用风险已经成为他们面临的主要风险。虽然金融危机以来发达国家主权债务直接违约事件很少，但以隐形违约形式存在的金融压制所带来的通胀和货币贬值同样会让投资者蒙受巨额损失。对国债投资者而言，要在风险汹涌的市场上立于不败之地，必须根据形势变化相应调整风险管理方法，并采用基于稳健投资原则和精准基本面分析的投资策略。

　　（外脑精华·北京）自雷曼兄弟公司倒闭引发全球性金融危机以来的3年中，各国政府振兴本国疲弱经济的努力已将投资者拖入泛滥成灾的主权债务中。发行巨额债券已使许多人质疑政府部门是否有能力偿还其债务以及还款对货币购买力的影响。重要的是，如果投资者希望免受债务波连锁效应冲击，就需要重新审视他们在各国和各地采用的传统固定收益资产配置方法。
　　在2009年夏季，我们着重指出各国政府正在通过迅速扩张财政赤字手段来应对私人需求锐减问题。自那时以来，发达国家政府背负的财政赤字规模达到了和平时期的空前高位，自然，这些国家的债务随之达到了历史高位。2010年末，美国联邦债务－GDP比率从2007年的64%升至93%以上，甚至同期德国的国债－GDP比率也从65%升至83%。Haver Analytics公司统计数据显示，债务水平长期高居全球前列的日本国债－GDP比率从3年前的“仅为”179%升至215%。虽然美国债务规模激增而且没有制定任何可信的债务应对计划，从而被标准普尔公司剥夺了AAA级主权信用评级，但是上述三国的肆意挥霍并未遭致市场的惩罚，美国、德国和日本政府债券的利率仍维持在或接近历史低点水平。
　　国债市场主要风险从利率风险转为信用风险
　　过去几年来发达国家债务持续增长所带来的一个最惊人的结果是发达国家和新兴国家之间的传统关系被颠覆。虽然从历史上看，增长乏力和债务水平不可持续是困扰新兴国家的问题，当前却是多数发达国家深陷债务泥潭，而新兴国家总体债务水平较低，而且经济增长状况远胜发达国家。这是否意味着当前新兴国家主权信用更佳呢？
　　答案取决于向谁发问。虽然标准普尔公司下调了美国主权信用评价，但信用评价机构继续将多数发达国家主权信用评级保留在AA或AAA级。而多数新兴国家的主权信用评级为A级或更低级别，这表明在信用评级机构眼中新兴国家的信誉仍不及发达国家水平，例如，信用评级机构可能认为法国（主权信用评级为AAA级）的债务违约风险低于巴西（主权信用评级为BBB）。但投资者的看法恰恰相反。主权债务违约掉期市场发展态势显示，投资者更看重的是财政基本面状况，而非评级机构评定的信用评级，目前法国信用违约掉期价格高于信用评级远逊法国但负债水平远低于法国的巴西信用违约掉期价格。。
　　虽然一些国家因而逃过了市场的惩罚，其他国家则没有这么幸运。处于过度借贷第二阵营的发达国家的主权债务违约可能性已经不再仅仅是理论层面的问题。例如，希腊债务投资者已被要求接受减记50%所持希腊债券的票面价值，而且其他负债累累的国家显然处于险境。葡萄牙和爱尔兰已经无法从债券市场融资，被迫向国际货币基金组织和其他欧元区成员国求助，而且甚至连全球第三大债务国意大利 也已面临类似“银行挤兑”的问题，引进引发了意大利是否有能力给大量即将到期的债务展期的问题。习惯于只考虑同所持发达国家国债的利率风险的投资者已经发现了这些债券的信用风险，而且在许多情况下已经成为他们面临的主要风险，而隐含信用风险是新兴国家主权债券的一个传统特性。实际上，如果资产负债表健康的新兴国家的基本面继续优于债台高筑的发达国家，风险性质的这种转变可能将对全球投资者产生深远影响。
　　金融压制风险及应对策略
　　虽然过去几年中的大举发债风潮迄今引发的主权债务违约事件极少，但我们要重点指出的是，不能按时支付利息或返还本金并非主权债务人坑害其债权人的唯一途径，对政府债券投资者而言，因通胀和货币贬值而蒙受的损失可能不亚于债务直接违约造成的损失。在罗马帝国时期，背负高额债务的君主们在解决债务问题方面使用的一种方法是缩减硬币尺寸，即减少每枚硬币中的贵金属含量，来让货币悄然贬值。在当前法定货币通行的年代，主权债务人无需缩减本国纸币和硬币的尺寸，他们有更堂而皇之的手段来压榨债权人。金融压制是一种“隐形违约”方式，是能让采用法定货币国家在全额支付本息的同时真正榨取债券投资者收益的一种令人无可厚非的方法。作为一种减债方法，政客们可能会发现这种方法优于让选民们承受痛苦的加税或削减开支等其他方法。金融压制，可能会以人为地将实际利率降至低水平（甚至负值水平）、非常规货币政策或蓄意低估本币等形式存在。虽然从技术角度来讲，这不属于违约事件，但这种压制政策肯定将使投资者总体收益缩水。因而，虽然投资者应能在所持的大部分主权债券到期回购时获得本金和利息，但他们可能会对美元、英镑和欧元的购买力水平极低状况感到失望。
　　那么，投资者如何才能避免在主权债务投资方面的收益受损呢？关键无疑是避免投资那些债务发展动态极有可能让投资人蒙受损失的主权债券。要做到这一点，我们认为投资者应该开始摒弃通常关注负债最多国家的传统“债务加权”方法。正如一位银行家会将收入水平作为衡量一名借款人还款能力的一个有效指标，投资者应重点关注GDP或国民收入水平，将其作为衡量一个国家还债能力的一个指标。投资者可能还想将投资市场延伸至经济基本面良好的新兴国家，这可以帮助投资者完善投资结构，投资者可能会在新兴国家获得比过去更多的投资机遇。最终，投资者需要接受游戏规则已经改变的事实。我们认为，摒弃过去的管理模式或后视性的评级方法，而采用一种具有前瞻性和主动性的风险管理方法对未来投资具有良好的指导作用，可以帮助投资者更好地管理在债务人愈发窘困世界里凸显的风险。
　　三年前，我们确认了这其中的许多陷阱，并且建议投资者应尽量避免对债务激增的国家进行投资，然后通过将投资视角延伸至传统发达市场以外的地区来面对世界，并且基于一国的GDP增长而不是债务总量来配置投资品种。如今，这些相同的策略应会继续帮助增强投资者远离债台高筑国家的立场。鉴于违约和隐形违约如今已经成为许多投资者必须面对的现实，我们认为如果投资者希望在这些动荡的债券市场取得成功，投资者必须采用一种基于稳健投资原则和精准基本面研究的投资策略。
来源：太平洋投资管理公司，2011.12，作者：David Fisher，Olivia A. Albrecht