提要：全球经济正在由杠杆扩张、资产价格攀升的时代转入泡沫破灭后的去杠杆化时代，但全球央行的货币政策和赤字财政政策都致力于将名义GDP增速维持在危机前的水平附近。传统假设认为，廉价而充裕的央行信贷总是积极因素，本文提醒读者，依然遵循这项假设的全球经济和金融市场可能面临着高昂的代价。降至零下限的利率可能会推翻传统经济模型的结论。收益率曲线在零点附近的平坦化会困住流动性，从而推动信贷周期转向去杠杆化。这将是一个非常漫长的过程。

　　（外脑精华·北京）全球经济正在由杠杆扩张、资产价格攀升的时代转入泡沫破灭后的去杠杆化时代。当前，无论是全球央行的货币政策，还是私人部门开始去杠杆化之后取代其作用的赤字财政政策，都致力于将名义GDP增速维持在危机前的水平附近。
　　但大多数观察家认为，货币政策和财政政策的过度扩张显然会带来高昂的代价。几年前，美联储主席伯南克就在杰克森霍尔年会上的一次重要讲话中指出，量化宽松具有有害的副作用。此后，他虽然一直承认零利率政策的缺点，但依然实行了量化宽松，理由是不这样做的后果要糟糕得多。例如，伯南克在2011年11月的公开市场委员会新闻发布会上表示，“我们很清楚，极低的利率、尤其是长时间的极低利率确实会让很多人付出代价”，其中包括存款人、养老基金、保险公司。但他又指出，这样做“利大于弊，利就在于美国经济的健康和复苏，因此我们一直保持着宽松货币政策。”
　　零利率将颠覆传统经济观念
　　传统假设认为，廉价而充裕的央行信贷总是积极因素，而本文的目的就在于提醒读者，依然遵循这项假设的全球经济和金融市场可能面临着高昂的代价。随着名义利率逼近零下限，它们可能会由传统的经济刺激因素转变为经济抑制因素。正如物理学定律由适用于宏观世界的牛顿定律转变为爱因斯坦的量子力学一样，降至零下限的利率也可能会推翻传统经济模型的结论，即降息能够刺激资产价格和实体经济。
　　应该指出，这未必只是本公司的观点。伯南克及其美联储同僚早就开始关注这一点。瑞士信贷在《2012年全球展望》也用了不少篇幅讨论零利率的特点，并对比了十年来日本的历史经验。
　　信贷风险和降至零下限的货币价格困住流动性
　　经典央行理论认为，利率下降会提高投资者的风险承受度，促使他们购买股票或房地产。然而，降至零下限的利率未必具有这种作用。
　　首先，无论出于理性还是非理性的担忧，如果投资者对保住本金的关注超过了对获得回报的关注，那么流动性就会被困在床垫下面、银行账户中或是利率只有5个基点的国债之中。事实上，资本主义的运转依赖各种形式的冒险行为，各种开发商、房主和企业家都是商业冒险机制的缩影。
　　再则，流动性不只会被信贷“风险”困住，也可能被信贷“价格”困住。因为资本主义不仅依赖冒险行为，还依赖信贷期限的延伸。除了完全由所有者出资的企业外，任何企业都无法依靠期限只有一天的贷款生存下来。房屋建设和公用事业建设都需要20－30年期限的贷款。要说服贷款机构提供这种长期贷款，收益率中就应包含期限升水，因而收益率曲线是向上倾斜的。
　　如果收益率曲线是平坦的，贷款机构就不愿放贷，除非收益率有足够的下行空间，因而能够为债券持有人带来资本利得。过去，在收益率曲线出现周期性平坦化甚至倒置的情况下，经济扩张能够成功启动的条件就在于，名义利率甚至实际利率存在这种下行空间。换言之，中长期利率即使等于短期利率，只要有下降的余地，信贷就不会被“价格”困住。
　　然而，如果像十年来的日本以及当前的美国等国那样，各种期限的收益率都接近零下限，那么上述机制就可能发生变化。换言之，除了“风险”因素之外，“价格”因素也会冻结货币，从而降低其流动性。
　　有人或许会立刻指出，当前的收益率曲线根本不是平坦的。这么说或许不错。然而，目前大多数中短期收益率都已接近零下限的危险位置，下行空间已近乎消失；因此，债券价格的上涨空间也非常有限。如果银行能够把资金存入美联储，而得到25个基点的利率，那么它们有什么理由购买收益率只有20个基点的两年期国债？如果5年期、10年期或30年期国债的价格下跌风险大大超过上涨风险，那么无论是投资经理还是个人投资者有什么理由承担这些债券的价格风险？在收益率只有75个基点的情况下，5年期国债的合理升值空间只有2个百分点，而理论上的下跌空间却是无限的。简言之，期限风险和收益率曲线在零点附近的平坦化会促使投资者持有现金，而不是发放信贷，从而冻结并困住流动性。
　　然而，投资者又能怎样？金融体系中确实没有能容下100万亿美元信贷的床垫，但投资者可以收缩杠杆，并拒绝延长债券持有期限。虽然美联储等各大央行近期的行为表明中短期利率将保持不变，因而债券价格几乎不存在下跌风险，但货币的零利率仍会扼杀而不是创造信贷。而且，零利率有可能引发通胀，从而在纸质资产毫无投资价值的情况下推动初级产品和黄金成为保值品。
　　信贷死后会回归其来源。信贷会去杠杆化，从而延缓并阻碍经济增长，颠覆经济理论，最终对决策者的智慧提出挑战。上一轮信贷扩张周期持续了30－50年之久，令金融资产获得了超常态的高回报，债券、股票、房地产和初级产品都是如此。而今，过度“风险”和降至零下限的货币“价格”推动信贷周期转向去杠杆化。我们正在目睹充裕的死亡和紧缩的诞生，这将是一个非常漫长的过程。