ZF债务市场的关键在于信任。在此次危机之前，所有欧元区ZF都享受着集体信用可靠性、合作和团结的好处，体现为优惠的融资条件，造福于欧洲。

　　过去两年，投资者对欧元区的信任遭受重创。合作和团结的形象已被粉碎。在告别2011年之际，有关欧元生存的问题开始浮出水面，此前这个问题一直被视为禁忌。继希腊之后，尽管实施了空前的财政计划，但多个欧元区成员国在为债务再融资时仍面临困境，甚至完全被市场挡在门外。

　　是什么使信任受到巨大侵蚀？是财政挥霍的结果吗(就像危机爆发之初希腊所暴露的情况)？是因为失去竞争力吗？还是因为经常账户失衡？无疑，这些都是加剧信任缺失的因素。但危机蔓延到这么多欧元区成员国，这个事实指向一个更普遍的原因：欧元区的设计不完善——监控力度不够、规则执行不够充分，以及不存在危机管理框架。这还指向欧元区决策者在有效解决这一问题方面的集体失败。这一失败表现在一系列欧盟峰会和已流产的计划，它们让一些人相信，解决方案是不可企及的。

　　事实证明，两个相关决定让欧元区付出了巨大代价。首先，在2010年10月多维尔峰会之后，欧洲领导人同意在欧元区主权市场引入一个新元素：每当成员国面临流动性问题时，债权人将不得不承担损失。这向潜在债权人传递了一条明确信息：欧元区主权债务不应再被视为一项安全资产，带有全额偿还的隐含承诺。私人部门参与(PSI)成为一种新的信条。其次，在去年7月和10月的欧盟峰会上，欧洲领导人决定迫使希腊债券持有者承担损失。希腊的PSI计划强化了这样一个构想：即欧元区主权债券的持有者应做好亏损准备，即便在同样的情况下，欧元区以外主权债务的持有者不一定遭受此类亏损。

　　让私人投资者承担额外风险的决定，加大了欧元区的融资成本，当然这些决定也有一些有用的目的。PSI风险(超出比例地)加大了那些预期债务水平较高的欧元区成员国的融资成本。因此，这将遏制财政挥霍行为，从而防范道德风险，降低未来爆发危机的风险。引入PSI风险可能有助于改善治理。

　　毫不令人意外的是，随着投资者消化这两项决定的影响，越来越多的投资者逃离了欧元区主权市场。2010年10月18日，2011年7月21日，和2011年10月26日以后，其它欧元区成员国的借款状况出现恶化，明显表现出了危机的蔓延。

　　从错误中吸取教训的能力，是卓越领导能力的标志。随着有关欧元区面临的生存威胁变得更为明显，欧盟领导人已改弦更张。去年12月9日，欧盟宣布改变信条，逆转了多维尔峰会出炉的PSI“创新”。将来，欧元区将遵循国际货币基金组织(IMF)的原则。欧元区领导人还就新的“财政协定”达成一致，以改善治理。

　　不幸的是，尽管逆转了多维尔峰会的PSI“创新”，但投资者信任仍未恢复。有人指出一个原因是，去年12月的决定没有逆转希腊债务减记的计划。相反，欧元区领导人支持继续希腊的PSI计划，同时声明希腊是特殊情况，下不为例。但在目前让希腊债务承担损失之际，未来将放弃PSI信条的承诺能够让人信服吗？

　　逆转希腊PSI的决定将有助于恢复投资者信任。这是否仍可能是不受欢迎的？与IMF的原则一致，提出希腊PSI的原因之一是减少希腊ZF的利息负担。但将其应用于欧元区的一个严重局限性在于，IMF原则是单独对成员国进行考察的，忽视了危机向其它成员国蔓延的影响。逆转希腊PSI决定还将加大希腊ZF的融资成本，但通过恢复对欧元区的信任，这将降低其它欧元区ZF的融资成本。逆转希腊的PSI将有利于整个欧元区。在逆转PSI决定的同时，可以向希腊提供30年期低息贷款，以让希腊ZF的融资成本保持在与目前预期一样低的水平。

　　关键是恢复信任。