坛友xiaomo23：你好博士，在全球经济疲软与中国经济较为高速增长的比较下：国内股市惨淡非常，深度回调的已经成为渐进式事实的深跌；但与外盘相较，外盘的回调反而是正常的市场回调修正，此深层次原因何在？
另：在内外盘震荡反复不定的情况下，可否应用跨市操作套利行为——关键的切入点是什么？第二，能否单独操作国内商品市场期货与板块或行情（特定性企业行情）之间的量化操作，切入点一般为商品走势、板块股票趋势之间的相关分析，一般的系数为多少，即可在国内市场操作？我们去年的操作是0.76，但效果一般。请指教详细。

坛友amorroty：蔡笑博士您好！我是一名管理专业的学生对固定收益感兴趣，想学习相关的知识，但又不知道如何入门，您能将固定收益入门到高级整个理论与实践体系涉及到的经典书籍做一下推荐吗。谢谢您！祝您身体健康，有好心情！

坛友llx123465：蔡博士您好，我有两个问题请教：
（1）、作为一个固定收益分析师，其对宏观的关注要远胜于行业分析师，请您从实务角度谈谈如何将宏观经济学知识转化为报告，有没有什么框架？
（2）、实务中最常用的利率建模软件是什么，可有参考教材可以学习么？谢谢

坛友kevinliuc：有没有关于公共项目融资方面的比较实务性的读物可以推荐的，另外关于利率模型，请问在非有效市场体系下，比如中国，您是如何应用BGM或者HJM等相关模型的，如何度量那一部分风险贴现？

坛友w0824108：蔡老师您好：有个关于铁路债的问题想请教您。
铁路建设债是由铁道部发行的（似乎也是中国部委作为发债主体的），实质是国家信用作担保。铁路客运是完全不可能盈利的（日本、香港搞商业地产开发的除外），货运多数也只能保持微利，亏损的比比皆是。目前铁路建设资金大约80%依靠铁道部发行的债券融资。
但是世界范围来看，各国的铁路债务最后基本都是由ZF埋单草草收场。铁路建设债券成为一种"明知其会违约，但又必然不会违约"的特殊债券。现在所有的铁路债券都在铁道部一个账户内，与地方债务分散在各级各地区不同，似乎风险更大一些。是否有更好的融资方式，能否对现有的发债模式进行改革，能否通过ZF资金剥离铁道债务。非常感谢，祝好!

坛友lijian016：蔡博士您好！我是金融学的初学者，学了一部分投资学的内容。
想问下，我们学过宏观基本面分析和基本的定价理论，但是很明显这是个很复杂的过程，在我们投资股票过程中，究竟该如何快速的选择一个好的公司。如果去选择研究一个公司股票，那么分析结果需要长线投资才能不至浪费我们的分析时间，请问这么想对吗？那么有些什么技术上的短线技巧呢？

坛友tianliehuo：蔡博士，您好，
（1）.有关地方ZF的债务问题一直以来都是人们关注的焦点，对此请问您是怎么看的？有什么可行的防范措施？谢谢
（2）.最近的小产权房挺火的，不知对此您是怎么看的？
（3）.早先，郎咸平教授曾说中国人民币上升3%，出口型企业将面临灭顶之灾，但是现在人民币升值已远远超过了这个阈值，但是中国出口型企业却没有遭受大这么打的打击，为什么？

坛友荷乃小隹：蔡博士，您好.
中国目前即将要推出国债期货，以及筹备推出其他的金融衍生产品，这将会对市场造成怎样的影响？是利大于弊,还是弊大于利？
还有中国的债券市场分为银行间市场与交易所市场，在国债期货推出后，或者在金融进一步发展之后，这两个市场有可能合并么？
由于我国债市不够成熟，债券的交易不活跃，市场分割等因素，在中国进行金融研究的数据选择，常常面临较大的困扰。对于常用的变量，比如无风险利率等，是怎么进行选择的？
最后一个问题，是有关定价的问题，由于基准利率非市场化的原因，以及合约条款设计的非国际标准化，使得我国浮动利率债券与互换合约定价存在很大的难处，这又该如何解决呢？
谢谢！

坛友zhanghuiya：蔡老师您好！
我想请教一下：随着高收益垃圾债的渐行渐近使得银行间债券市场信用风险日趋增加的情况下，债券组合的风险研究更加有实际意义。而对于信用债券投资分析问题，请问对于信用债券投资组合风险分析的方法如Rest Metrics法、到期收益率法，即期收益率法、久期凸性方法，您认为这些方法都各有什么优缺点及适用范围呢？谢谢！

坛友dqhdqhdqh：蔡博士您好：现在固定收益交易参与方有限，您怎么看待建立和发展“全球固定收益电子交易平台”，以及怎样针对国内市场具体情况在现有基础上有所创新？

坛友deanwj：想问下蔡老师
（1）、中国的利率期限结构是怎么样呢？
（2）、如果用broker的swap curve进行plain vanilla interest rate swap，会有什么问题？
（3）、SHIBOR目前存在什么问题？如何从宏观和微观的层面去解决？
（4）、以目前的情况，选择什么作为无风险利率更为合适？有何理由？
（5）、在目前的情况下，用什么标的、方法去构建收益率曲线相对比较合适

坛友liming6655：您觉得老是拿中国股市还处在发展期，许多法律法规以及秩序还不健全来掩饰监管者和政策制定者的不负责任，这种状态还要持续多久？美国的股市发展难道就是完美无缺吗？我想美国也是处于发展期吧，每一个国家都是。

坛友wobang：请教蔡博士：如果放开地方ZF在债市上融资，从目前的政治结构和债市资金构成看，会不会促进地方ZF改善治理？或者说，债券的购买方会不会对地方ZF提出符合自身利益的要求？

坛友christinajun：请问蔡博士，如何看待中国评级行业的在债券评级中扮演的角色和未来的发展前景？
在对债券的违约风险进行揭示的作用上，中国的评级机构和券商债券研究部门，谁对投资者起到了更重要的作用？

坛友zstjjhj：蔡老师，你好！请问一个有关股票融资融券的问题。
   中国推出融资融券交易已经差不多两年了，但始终存在“两小”现象：一是交易规模小，二是融券比例小。可以说，对证券市场的影响是“雷声大雨点小”，请问为什么会出现这种“中国特色”现象。有何诀窍能够在当前融资融券交易中获取相对固定的收益？谢谢！

坛友dnq：请问人民币国际化成熟与否的判断标准、指标？人民币国际化的路线图和时间表如何制定？依据是什么？

     2011年，市场迎来了持续半年的股债双熊行情。4月中旬以来，股市掉头向下，一路下探。而债市也罕见地出现从信用债到可转债再到利率产品全线崩溃的局面，一直持续到3季度末。

    股市和债市一般呈现跷跷板效应，而2011年出现股债双杀的小概率事件，主要是由于几个因素的叠加：一是去年货币政策持续紧缩，人民银行先后6次上调存款准备金率共3个百分点，3次上调存贷款基准利率共0.75个百分点，市场资金面异常紧张，导致债市收益率普遍上行。6月末的第六次提高准备金和季末考核时点的临近使得货币市场利率达到年内的高点，银行间市场隔夜回购市场加权平均利率达到7.46%， 7天期质押式回购市场加权平均利率达到8.7%的水平，达到2007年10月以来的新高。二是7月份暴露出的几家城投企业债信用风险事件，引发积蓄已久的对城投企业债的担忧情绪释放，城投债集体下挫，更是带动中低等级信用债收益率大幅上行；7月份资金面依旧紧张，资金成本上行，使得基金面临去杠杆压力，信用债收益率继续承压；与此同时，还伴随几家保险公司对“涉足城投”的债券型基金的赎回，进而波及到流动性较好的信用债、可转债。三是更为重要的原因，可能还在于债券基金越来越脱离了其低风险产品的最初定位。在基金排名压力下，股票投资、打新股等对“股性”的追求都在一定程度上放大了债券基金的风险。此外，分级债基之类的高杠杆债券基金发行规模的迅猛增加，违背了债基低风险产品的初衷，“分级债基B类目前最大杠杆是5倍，在债市低迷情况下，分级债基B类由于杠杆效应风险暴露无遗，这进一步加剧了债市的低迷。

    展望2012年信用债的总体投资机会，我们认为信用债市场整体向好，主要理由如下:一是从基本面来看，随着通胀继续回落，再加上经济进一步放缓，宏观调控政策放松的窗口已经打开，货币政策的适度宽松有利于债市的走强。二是从供给和需求来看，情况均将好于2011年，利好债市。受货币政策适度宽松的预期，2012年资金面情况将全面好于2011年，银行、保险和资金对于债券的需求将明显回升。而货币政策适度放松的背景，预计2012年信用债净供给规模与2011年相当，供给压力不大。三是从估值面来看，不管是从绝对收益率还是相对收益率来看，当前信用债估值优势明显。

我在做固定收益分析师之前，也做过宏观经济分析师，同行哈~

如果要转向投行领域或买方机构，应该多在财务方面下功夫。对于考证，我一直觉得证书对于找工作只能起到锦上添花的作用，而不是雪中送炭。并不是因为您有CFA或是CPA，证券公司或者基金公司就一定会招您，它只是让你在和其他人条件都差不多的情况下，会多一些优势。从实际的工作情况来看，对于想转投行或者买方机构的童鞋，选择CPA可能比CFA更实用一些。

         重启国债期货，对于中国金融市场将是一个长期利好。

      一是能够为市场提供重要的风险管理工具，形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系。国债期货作为可对冲利率风险的衍生品工具，可以加强金融机构抵御利率风险的能力，从而提高国债对金融机构的吸引力，做大我国国债存量市场，强化我国财政政策的施展力度。

      二是价格发现功能，为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系，有助于健全金融市场的定价机制。

      三是有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性，推动债券市场的统一互联。我国债券市场有21万亿存量，但存在银行间市场、交易所市场与柜台市场的多市场交易模式，这种格局需要有统一价格引导。

      短期来看，国债期货的推出，或将分流部分资金，或对A股资金面造成影响。但从另外一个角度看，随着国债期货的推出，A股投资者可以通过国债期货了解资金面状况和市场利率的走势，国债期货有望成为股票投资的重要参考。

对于铁路债券融资，是存在您上面提到的这些担忧。可能更好的办法还在于，引入社会资金进入铁路投资领域，解决铁路资金困局。按照现有的铁路建设速度，铁道部需要保持足够的融资能力，铁道部资产负债率也将进一步增加，这也将倒逼铁道部改革。对目前的融资体制做出改革，吸引民营资本投资可以成为其中的一个突破口。在近期召开的国务院常务会议上，国务院研究部署了2012年深化经济体制改革重点工作，其中重点提到鼓励民间资本进入铁路、市政、金融、能源、电信、教育、医疗等领域，意在为铁路投融资困局寻找改革动力。

      随着2011年6月底审计署公告对地方ZF债务规模的公布，引发了市场和公众对地方债务危机的高度关注和持续担忧。地方ZF债务源于1979年，截至2010年底，地方ZF性债务余额已达10.7万亿。

      总体来看，我国地方ZF债务风险总体可控，但个案风险难以避免。从负债规模上看，目前我国ZF负债率（中央、地方ZF负债总规模/GDP）处于国际中下水平，整体负担不重。据我们的测量，目前我国ZF负债率为56.3%。从国际水平来看，我们ZF负债率不高。依据IMF的统计数据，2010年，日本ZF负债率在200%以上，意大利、希腊在100%以上，美国、法国、葡萄牙均在80-100%之间，而巴西、印度和俄罗斯也均在60%以上。而且IMF的统计数据以中央ZF负债为主，如果加上地方ZF负债（通常是市政债），则上述国家的负债率将更高。值得注意的是，中国的债务基本上是内债，这同日本类似，这远比债权人大规模分布于海外的欧美情况来说，要稳妥的多。从偿债保证上看，ZF掌握着巨额可盘活国有资产和土地资源，对ZF负债偿还具有较强的保护作用。一是外汇储备规模庞大，截止2011年6月末，国家外汇储备余额为31975亿美元。二是巨量的国有企业资产。据国资委的统计数据，截止2009年底，我国全部国有企业资产总额达53.5万亿元（以及80万亿的国有金融机构资产）。三是地方ZF掌握的土地资源丰富，“十一五”期间我国土地出让收入达7万多亿元，土地可盘活资产空间还较大。从风险类型上看，我国地方ZF债务面临的主要是再融资的“流动性风险”，而非无力清偿债务的“偿付风险”。因此，从负债规模、偿债保证以及风险类型三个方面看，目前我国地方ZF负债水平总体可控，发生系统性风险的可能性不大。当然，在系统性风险可控的背景下，不排除某些区域和行业的偿债风险较大，随着偿债高峰的到来将会受到一定冲击。

      从目前的条件看，我们觉得可以从以下几个方面逐步化解地方ZF债务风险。一是加快资源税、房产税改革的推进力度，增厚地方财政实力，增强地方财政对于地方债务的保护程度。二是加快市政债的试点，改变地方ZF债务以银行信贷为主的局面，在财政预算约束的前提下，加大发债在地方ZF债务中的比例。三是建立健全地方融资平台信息披露制度，提高其财务透明度。地方融资平台应定期向社会公布其债务到期、债务偿还安排等信息，接受债权人和社会的监督。最后，就是成立专门的资产管理公司，构建最后一道安全网，准备剥离好的地方债务和坏的地方债务。

我国信用评级行业起源于企业债券评级，至今已有几十年历史。但是遗憾的是企业债券的信用评级仍然处于初始发展阶段，主要表现在以下几个方面:

一是社会信用评级观念淡薄，信用评级流于形式。我国许多的机构投资者在投资债券时都没有充分考虑债券的资信等级，而是将债券的收益性放到了第一位，安全性和流动性随后，对一般的投资者而言信用评级观念则更加淡薄。而且在我国利率没有与债券的信用级别挂钩，债券的价格与利率在企业委托评级前就已确定，评级结果不能真实反映公司债券的投资风险。

二是发债企业为了评级而评级，盲目追求高评级。由于政府规定对企业类主体债券必须进行评级，在这种情况下发行方不仅“为了评级而评级”，而且都盲目追求高评级。如果评级机构出具的信用等级达不到发债企业对最高信用等级的要求，结果出现要么放弃评级客户，要么评级机构违背评级的公正性而迁就客户的现象，结果造成市场对评级结果提出质疑和评级机构公信力的降低。

三是评级机构缺乏权威性和独立性，迎合发行者要求。评级机构缺乏独立性是导致评级结果流于形式的根本原因，而这部分是由于信用评级机构的多头管理体系决定的。比如，企业债评级业务的主管部门是发改委，短期融资券、中期票据评级业务的主管部门是央行，公司债、基金等评级的主管部门是证监会，银监会和保监会也分别对银行和保险公司可投资债券的评级机构发放牌照。

因此，对于债券的信用评级体系，我们认为可以从以下两个方面完善：

一是完善监管立法和统一监管机构。据近期媒体报道，国务院已批准央行作为信用评级行业的主管部门，中国评级行业多头监管格局有望由此终结。评级机构的主管部门的进一步明确，意味着今后评级机构的设立、内控管理、作业要求、处罚机制，甚至是违约率检验等都可能逐步出台统一标准加以规范，有利于构建独立、可信的信用评级体系。

二是监管当局应当定期和不定期地对评级机构的工作进行监督，对信用评级机构在评级过程的工作是否符合业务规范、内部管理制度如客户非公开息的保护、利益冲突的防范等相关内容是否适当等问题进行监管，加大惩戒制度建设。

      自2010年3月中国证监会推出证券公司融资融券业务试点以来，我国证券公司融资融券业务保持了平稳发展。融资融券业务量稳步增长，交易金额逐月递增，投资者信用账户开户数量持续增加，试点证券公司范围稳妥有序扩大，资本市场功能进一步完善。截至2011年8月31日，25家试点证券公司共有1980家营业部可以办理融资融券业务服务，占25家试点证券公司2364家营业部的84%。截至2011年8月31日，融资融券累计交易金额4903.9亿元，其中，融资交易累计为4672.9亿元，占95.3%，融券交易累计为231亿元，占4.7%。按市场划分，沪市累计成交2969.2亿元，市场占比为61%；深市累计成交1934.7亿元，市场占比为39%。融资融券余额343.6亿元，其中，融资余额340.5亿元，融券余额3.1亿元。融资融券日均交易金额为13.9亿元。总体来说，我国证券公司融资融券业务试点运行规范，取得了良好效果。

      但在肯定取得成绩的同时，我们也注意到您在问题中提到的“两小”现象。

      对于交易规模小的问题，主要是两个方面的原因造成的。一是目前仅25家证券公司获批开展融资融券业务，还有将近80家证券公司不能开展融资融券业务，未来随着开展融资融券业务的证券公司的全面放开，交易规模有望获得大幅提升。二是目前基金包括公募和私募基金还不允许参与融资融券交易，未来将逐步允许公募基金、私募基金参与融资融券交易，随着基金公司也可以融资、融券，则融资融券的交易规模也有望得到进一步的提升。

      对于融券比例小的原因，也主要有两个方面：一是目前融券交易仅允许以券商自有股票作为融券的券源，券源不足严重制约了融券业务的发展。目前，证监会转融通业务正在紧张准备中，预计在未来数月即可退出转融通业务，解决融券券源不足的问题。二是目前的投资者还习惯于做多思维，对于做空还有一个接受和习惯的过程，随着融券业务的不断开展，再加上投资者教育的普及，投资者会将将融券作为常规的投资工具。

      一般来说，一种货币要成为国际货币，其至少要能为国内外居民提供记账单位、交易媒介和价值储藏的功能。相应的，一国货币国际化表现为一国货币获得结算属性（在国际贸易中被用来计价结算）、投资属性（在国际金融市场交易中被用来计价结算）和储备属性（在国际储备货币体系中被用作储备货币）。因此，如果要衡量人民币国际化的程度，可以从人民币在国际贸易计价结算中的占比、人民币在国际债券市场比重、人民币在国际外汇市场比重、人民币在全球外汇总储备中的比重等来体现人民币是否具有结算货币、投资货币和储备货币的属性。

      可以预见，人民币国际化的目标也可以概括为三步：第一步是成为全球贸易结算货币，第二步是成为全球投资货币，第三步是最终成为全球储备货币。现阶段没有必要提人民币或其他货币取代美元作为国际储备货币的地位问题，更为可行的国际化思路是，在未来相当长的一段时间内，人民币首先应该借助中国的贸易优势确立国际结算货币地位，实施“去美元化”的货币战略，逐步减少美元在中国对外贸易中的结算货币的使用，通过区域贸易协定或双边贸易协定，逐步扩大人民币与其他主要国家货币的国际结算范围，进而成为国际主要结算货币。同时，应加大对内改革，积极培育和发展一个具有广度和深度的境内人民币交易市场，为人民币从结算货币向交易货币跃升创造良好的条件。

     总之，只有待人民币实现了结算货币、交易货币功能后，才有可能向货币国际化的最终目标——主要储备货币跃升，对于中国来说，这将是一个渐进和漫长的过程，绝不是一蹴而就的，人民币国际化在相当长时期内仍将处于初级阶段。