转贴(岑科) 人民币升值的来龙去脉

汇率到底是什么 　　
　　一年多前，2005年7月21日，央行调整人民币汇率水平和机制。当天，我看完央行的公告和说明后，得出两个判断：一种可能，央行的决策者聪明绝顶，人民币汇率问题已经被完全破解；另一种可能，央行故作姿态，缓解了人民币升值的舆论压力。但是，更大的麻烦还在后面。
　　在当天的公告中，央行决定，人民币兑美元汇率上调约2.1%，这是一个微乎其微的幅度。但是，如果是作为连续上调汇率的开端，这是一个非常稳妥的选择，因为它不会给中国的出口企业带来太大的震动，也不会给热钱投机足够的获利空间。问题的关键是浮动区间：央行规定，改变后的汇率可以围绕中心汇率上下浮动3‰，并把头一天的收盘价作为第二天的中心价。这意味着人民币汇率可能以每天3‰的速度缓慢上升，直到恢复到市场均衡水平。
　　但实际上，央行并没有这么做。人民币升值2.1%以后，人民币迄今累计升值的幅度约为1.7%。一年多来，中国的贸易顺差和外汇储备迅猛增长，经济过热再次出现。这让人不得不去反思：央行的汇率变革到底有什么用？人民币汇率的未来会如何？
　　为回答这些问题，本专栏周文章将从“汇率到底是什么”这个话题开始，尽最大可能说明人民币升值的来龙去脉。
　　以目前的情况为例，除了央行之外，各个商业银行之间存在一个外汇交易市场。在这个市场中，各商业银行按照一定的牌价调配参与外贸活动的各个企业对外汇的供给和需求。
　　卖出美元的大概有两类企业：一类是外国来华投资的企业。它们把美元换成人民币，然后购买土地、厂房、支付工资等；另一类是中国的出口企业。在正常情况下，它们把商品卖到国外，收回美元，再把美元换成人民币。
　　买入美元的大概也有两类企业：一类是中国的进口企业。它们用人民币兑换美元，用美元购买外国商品，供应到国内；另一类是中国到外国投资的企业。它们用人民币换美元，用美元到国外去购买矿山、土地、厂房或其他形式的资产。
　　可以看到，在外汇市场上，对人民币的需求源于外国企业对中国商品和生产要素的需求，这种需求同时也表现为美元的供给。对美元的需求源于中国企业对外国商品和生产要素的需求，这种需求同时也表现为人民币的供给。人民币兑美元的汇率就由这两对需求和供给背后的投资及贸易状况来决定。
　　有人会问：投机者和中央银行的买卖不也影响外汇价格么？这个问题稍后解释。我们先来看，在投资和贸易因素的影响下，汇率如何变动。
　　举例说，在一段时期内，外国对中国的投资大于中国对外国的投资，或者外国购买中国的商品多于中国购买外国的商品，或者这四个因素加起来，使得外汇市场上的美元供给大于需求，则美元贬值。打个比方，外汇市场就象一个水池，有两根管子流入美元，另有两根管子抽走美元，如果一段时期内美元的流入大于流出，则美元贬值(人民币升值)；反之美元升值(人民币贬值)。
　　众所周知，中国是一个发展中国家。在中国经济追赶发达国家的过程中，相对来说，一定会有更多的外国企业来中国投资，也一定会有越来越多的中国商品出口到国外。因此，在一定时期内，如果央行不加干预，流入外汇市场的美元一定多于流出的美元，结果人民币必然升值。
　　在人民币升值之后，中国的商品和生产要素的价格就会相对提高，这种价格变动会遏制外国对中国的投资和进口，进而在总量上，恢复中外投资和贸易的平衡。象这样，在基本意义上，由投资和贸易的均衡状况决定的汇率，就叫均衡汇率。
　　均衡汇率不仅保证了两国投资和贸易额的平衡，还有优化资源配置的作用。
　　假设，中国突然成功地发明了“水变油”的技术。这会减少石油进口、增加技术专利出口，从而在外汇市场增加美元供给，使人民币升值。人民币升值之后，外国的土地、劳动力和商品都会变得更便宜。这样一来，中国不仅要出口“水变油”技术，还要利用“水变油”技术到世界各国去投资办厂。
　　另一方面，人民币升值后，中国的其他产业——例如纺织品，可能在国际市场上失去竞争力，从而被其他国家的企业——或许是受“水变油”技术冲击而转产的企业所代替。最后结果是，中国的“水变油”技术就能很快推广到全世界，中国和相关国家的产业结构发生改变，世界得到更便宜的能源，中国也享受到更多的外国商品。
　　所以，汇率其实是一种价格。它的变动不仅各国之间技术和资源状况发生变化的结果，同时也是新技术向全世界扩展、各国调整比较优势、使资源配置得到优化的必要途径。

被误解的汇率投机
任何技术创新和资本流动都有一定的风险。一项技术发明出来，短时间很难预料它的后果；一个项目投入资金，没有人能够包赚不赔。其他的，诸如战争、瘟疫、天灾人祸等因素都会给社会经济带来不确定的前景，所以投机者应运而生。
为什么投机汇率能赚钱？
前面以“水变油”的假想例子，说明了技术变动与汇率变动的关系。现在假设，有人发现，“水变油”技术具有极大的环境危害性，其效果将在半年后显现。于是，他开始在外汇市场上卖出人民币，买入美元。半年后，“水变油”技术的危害真的出现，于是世界各国停止向中国购买这种技术，人民币大幅度贬值。这个事先卖出人民币的人就能赚到一笔钱。
在很多人看来，投机者是制造价格混乱、榨取他人钱财的洪水猛兽。但仔细分析，事实正好相反。
投机的关键内容是低价买入、高价卖出，或者是高价卖出、低价买入。为了做到这一点，投机者必须提前看到别人看不到的价格趋势，并与大多数人进行相反的市场操作。就象上面的例子，在“水变油”技术导致人民币升值的时候，投机者用人民币兑换美元，等到“水变油”技术的危害显露出来时，投机者将美元换回人民币，由此赚到了钱。
在这个过程中，我们可以看到：第一，投机者是在减少价格波动，而不是扩大价格波动。因为他在人民币升值的时候卖出，阻止汇率进一步上升；他又在人民币贬值的时候买入，阻止汇率进一步下降。
第二，在减少价格波动的过程中，投机者给社会带来了利益。因为一开始，他减少了人民币的升值幅度，从而抑制了“水变油”这种有害技术在世界范围的投资和扩展；后来，在人民币贬值的时候，他缓解贬值，减轻了经济体系的震动。
第三，投机者没有操纵价格，只是反映价格。在上面的例子中，投机者确实因为人民币贬值赚了钱，但人民币贬值的根本原因是“水变油”技术具有危害，而不是投机者卖出人民币。
对于第三点，人们的误解最多。投机者总是在价格上涨前买入商品，或在价格下降前卖出商品，人们往往把价格波动归咎于投机者。他们甚至认为，投机者是通过制造价格波动来牟利的。但实际上，投机者不会故意去制造价格波动。如果这样的话，就意味着他要在供不应求的时候买入商品，而在供大于求的时候卖出商品，这样的投机者，用不了两天就会赔得精光。
投机者要想赚钱，必须提前看清市场趋势，在价格下降时买入，在价格上涨时卖出，这种行为的结果是促进市场供求平衡。换句话说，只要投机者赚到了钱，就一定对社会有益。投机者对社会的贡献在于：通过观察、研究和预测，发现了经济活动中即将到来的价格波动——这种价格波动的背后，是大部分人尚未察觉的经济风险或机遇，他们通过投机，为社会经济排除了风险，发掘了机遇。
当然，投机者也有失算的时候。当投机者看错市场趋势的时候，他会在交易中赔钱，而社会也会因为他的错误行为出现损失。这跟生产者出现投资失误没有区别。但可以相信，没有任何一个投机者会故意去赔钱，所以他们的利益与全社会的利益是一致的。也正因为如此，任何奉行市场经济的国家，都不会禁止投机活动的存在。
既然如此，为什么还有很多国家对外汇市场上的投机者严防死守、深恶痛绝呢？在我看来，是因为这些国家从错误的行为中学到了错误的教训。
干预外汇市场的后果
在当今的世界经济体系中，有一个奇怪的现象：凡是实行汇率自由浮动的国家(如美国、欧盟、加拿大、澳大利亚等)，从来不担心受到投机者的“攻击”。而那些整天担心受到热钱投机，并为此积累了大量外汇储备的国家(如东亚、东南亚和拉美的一些国家)，却往往成为投机者光顾的对象。这是为什么？
原因并不复杂。前面说过，投机者的目的是赚钱，而赚钱的方法是寻找当前汇率与未来汇率的差价，或者说，要找到当前汇率偏离市场均衡汇率的迹象。可以想象，在投机者大量存在的情况下，任何偏离市场均衡汇率的迹象都会被捕捉到，并很快被投机活动抹平。另一方面，如果某个投机者要在均衡汇率下制造价格波动的话，一定是自取灭亡。因为大部分投机者会利用他制造出的差价，进行反向交易，把他的资金吸干。所以，在汇率完全开放的国家，尽管汇率经常浮动，却很少大起大落，也不会对经济造成危害。
反过来，假如政府决定干预外汇市场，就给投机者带来了大规模赚钱的机会。前面说过，在落后国家追赶发达的国家的过程中，在相当长的一段时期内，会有较多的外资进入，也会有较多的商品出口，所以这些国家的汇率一定会有上升的趋势。这一点在日本、中国以及东南亚国家身上都得到了体现。
但不幸的是，由于管制市场的习惯，以及对升值影响商品出口的担心，这些国家的央行往往会干预外汇市场，压制汇率的上升。它们的做法是：发行货币或者票据，把外汇市场上供过于求的美元买下来，再把这些美元用来购买美国或欧洲的债券，从而形成外汇储备。这么做可以使汇率保持不变，但使得汇率实际上偏离了真正的市场均衡水平，也扼杀了汇率变动优化资源配置的功能。
汇率本来要往上走，但政府用特殊手段将其压制住，会产生两个后果：一是经济过热：一方面，央行购买外汇储备的时候要增发货币；另一方面，压制汇率相当于本国的资产“降价酬宾”，会诱使更多的外资进入购买。这两个因素都会引发经济过热以及房地产、股市泡沫。二是产业僵化。因为汇率低估会使本国商品变得便宜，不需要提高管理和技术水平也能保持出口增加，因此阻碍技术进步和产业升级。这就是中国当前面临的问题，也是上个世纪80年代在日本、90年代在东南亚曾经出现的图景。
但经济泡沫总是要破灭的，这时必将伴随资产价格的大幅度贬值，也给投机者带来了赚钱的机会。在上个世纪90年代东南亚金融危机中，投机者的投机是从泰国开始的。此前，由于汇率低估，大量外资进入泰国的房地产和股票市场，而泰国的产业竞争力并没有得到真正的提升。随着投资过剩和国际市场竞争的加剧，泰国吸引外资和出口产品的能力开始下降，泰铢出现了贬值的压力。
投机者预料到泰铢即将贬值，所以他们在外汇市场上用泰铢兑换美元。与此同时，在泰铢贬值的压力下，为了保持汇率不变，泰国央行不断用美元买入泰铢。但它有限的外汇储备很快耗尽。于是，在市场力量的冲击下，泰铢大幅度贬值。而事先做好安排的投机者再用美元换回泰铢，从而获利。
纵观整个过程，可以看到：泰铢贬值的直接原因是泰国的产业竞争力下降、经济泡沫破灭。而更深层次的原因则是泰国央行长期干预外汇市场，压制汇率，从而延误了产业升级，并催生了经济泡沫。但在亚洲金融危机之后，很多人得出结论：泰国出现金融危机的原因是外汇储备不够；一个国家为了防范金融危机，必须买入更多的外汇储备。这正是从错误的行为中得出的错误教训。