谢谢分享

作者行文、方法极富逻辑，思想很有批判性，赞一个！

不过一直为圣贤中没出个逻辑牛人而感到遗憾。

楼主提出的问题值得思考

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现在的学术圈子是你好我好大家好，最后大家在国际形象上都不好。

原来是岳父大人
哈哈

是的
我路过赶快啃paper去

支持下

就是要听到不同的声音！！！

受益受益，学习了，感谢分享。

支持楼主的怀疑精神和基本判断！我谈一下我读完该文的想法。这篇文章我在其working paper的时候就看到过，而且很久没看到其更新版，于是便窃以为是徐老师偶尔练笔的无心之作，个中的问题也没再细究。但后来该文居然发到了经济研究上。真是让我大跌眼镜！该文除了楼主所提的问题，至少还有如下的漏洞，根本不配在国内最好的期刊上发出来。
1）对国内以往关于惯性、反转现象的结论置之不顾。仅基于过去11个月的表现研究问题，存在数据挖掘的嫌疑。基于这样的实证结果，概括的理解有何意义！美国市场之所以研究过去12个月左右的惯性，是因为美国市场的平均换手率每年只有50%，而我国市场换手率平均每个月都50%，这样再根据过去12月甚至更长的时间研究惯性和反转，实际意义何在。与目前关于动量的反应不足和反应过度如何联系？难不成投资者买卖了好几回才反转回来？这不是数据挖掘又是什么？
2）正式发在经济研究上的文章比working时多了一部分解释的内容，被称为反应模式，其实根本就是为结果凑解释，所有解释的内容均没有作相应的检验。这样的解释又怎么经得起推广。

暂且不论许老师的研究水平，但这篇文章确实不够经济研究的水平，但为什么又能发出来呢？我觉得主要是审稿人在作祟！经济研究上微观金融类的文章几乎都被国内的几波人垄断着，除了他们，圈外的人很难发在上面。

对《“同涨同跌”分析中的理论基础及论断方式——与许年行教授等商榷》（以下简称《商榷》）一文的答复：
首先，感谢杜博士对我们论文《信息传递模式、投资者心理心理偏差与股价“同涨同跌”现象》（《经济研究》，2011年第4期）所提出的质疑和批评，给予我们对相关问题做进一步澄清和解释的机会。
现对杜博士提出的三个问题逐一回复如下：
第一，“无效类推的理论基础”。杜博士认为，中美两国的股市在制度上存在不同，特别是中国股市受到“政策市”影响严重，因而不能应用Durnev et al. (2003)的方法来估计股价同步性的度量指标R2（抱歉，2无法上标，用R2代表R平方）。
的确，“政策市”对中国股价的影响非常大，所以，大量研究发现中国股市的同涨同跌现象非常严重（R2数值大），比如MYY和Jin和Myers（2006）分别对40个国家的跨国比较研究表明，中国股价同步性程度分别位居第2和第1位。而在解释为什么中国股市的R2如此之高时，大家经常提到的一个原因就是中国股市受“政策市”影响较大，即“政策市”是中国股市R2高的一个可能诱因。因而，一有政策出台时，股价就同涨同跌。而政策作为宏观经济层面的因素其影响可能已经体现在估计模型中的市场收益或者行业收益。因此，在以往一些国内外文献涉及到有关中国股市R2的估计时，大多借鉴Durnev et al. (2003)的估计方法来估计股价的R2，或者在此方法基础上做适当调整，包括仅使用市场收益率、跨国比较研究时加入美国股市的影响等等。使用此种方法来估计中国股市R2的文献包括：
（1）跨国比较研究中涉及到中国样本的研究：Morck et al. (2000, 发表在Journal of Financial Economics)，Jin and Myers (2006, 发表在Journal of Financial Economics)，Durnev et al. (2004, Economics of Transition)；
（2）以中国为样本发表在国际顶尖财务学期刊的研究：Gul et al. (2010, 发表在Journal of Financial Economics)；
（3）国内学者的研究：邓可斌和丁重（2010）、冯用富等（2009）、李增泉（2005）、王亚平等（2009）、游家兴等（2006）、朱红军等（2007）。
相关文献的信息如下：
Durnve, A., Li, K., Morck, R., and Yeung, B., “Capital markets and capital allocation: Implications for economies in transition”, Economics of Transition, 12: 593-634.
Gul, F.A., J.B. Kim, and A.A. Qiu, 2010. Ownership concentration, foreign shareholding, audit quality, and stock price synchronicity: evidence from China, Journal of Financial Economics, 95, 425-442.
Jin, L., and Myers, S., 2006, R2 around the World: New Theory and New Tests, Journal of Financial Economics, 79, 257-292.
Morck, R., Yeung, B, and Yu, W., 2000, The Information Content of Stock Markets: Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movements?, Journal of Financial Economics, 58, 215-260.
邓可斌、丁重，2010：《中国为什么缺乏创造性破坏？——基于上市公司特质信息的经验证据》，《经济研究》第6期。
冯用富、董艳、袁泽波、杨仁眉，2009：《基于R2的中国股市私有信息套利分析》，《经济研究》第8期。
孔东民、申睿，2007：《信息环境、R2与过度自信：基于资产定价效率的检验》，《南方经济》第6期。
陆蓉、徐龙炳，2004：《“牛市”和“熊市”对信息的不平衡性反应研究》，《经济研究》第3期。
李增泉，2005：《所有权结构与股票价格的同步性——来自中国股票市场的证据》，《中国会计与财务研究》第3期。
王亚平、刘慧龙、吴联生，2009：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》，《金融研究》第12期。
游家兴、张俊生、江伟，2006：《制度建设、公司特质信息与股价波动的同步性》，《经济学（季刊）》第6卷第1期。
朱红军、何贤杰、陶林，2007：《中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗？——基于股价同步性与股价信息含量的经验证据》，《金融研究》第2期。

这些文献大多发表在包括Journal of Financial Economics (JFE)、Economics of Transition和《经济研究》、《经济学（季刊）》在内的国内外顶尖学术期刊。而且，Morck et al. (2000)，Jin and Myers (2006)都使用同一种方法来估计全球40个国家股市的R2，按理说，不同国家的制度环境更为复杂，需要考虑的因素更多，但他们也没有对不同国家R2的估计做出不同调整。既然以中国为样本且使用相同方法来估计中国股市R2的文章能被国际顶级期刊接受发表，说明该估计方法有其合理性和科学性，我们也就借鉴这些权威文献来估计中国股市的R2，这应该能减轻杜博士在《商榷》中对“照搬美国股市的研究理论”问题的担心。
另外，《商榷》一文中提到的“中国市场的股价涨跌的幅度、频率均远超于美国的，‘同涨同跌’一词对于后者也许正合适，对前者则过于保守。该市场的资产价格震荡频繁，2007-2009 年期间尤为突出，更多文献将此描述为‘暴涨暴跌’”（P2）。首先，“同涨同跌”这个词并不是我们首次用来描述中国股市的，而在以往文献或研究中已被大家广泛采用的，如陈志武（2005）、Morck et al. (2000)，Jin and Myers (2006)、Gul et al. (2010)。其次，股价“同涨同跌”与“暴涨暴跌”是两个不同概念，不应简单等同。股价“同涨同跌”(stock price synchronicity)是描述个股波动与市场波动的连动关系，而“暴涨暴跌”（stock price crash risk）是描述个股的急剧波动，文献上一般用个股股价下跌或者上涨的程度、收益率分布的偏度等来度量。具体可参阅如下文献：
Hutton, A.P., Marcus, A.J., and Tehranian, H., 2009, Opaque financial reports, R2, and crash risk, Journal of Financial Economics, 94, 67-86.
Kim, J.-B., Li, Y., and Zhang, L., 2011a, Corporate tax avoidance and stock price crash risk: Firm-level analysis, Journal of Financial Economics, 100, 639-662.
Kim, J.-B., Li, Y., and Zhang, L., 2011b, CEO versus CFO: Equity incentives and crashes, Journal of Financial Economics, 101, 713-730.

第二，“以偏赅全的归纳推断”。《商榷》一文提到，我们的研究期间为1994-2004年中的四次“牛市”和“熊市”作为研究期间，没有对股改之后的样本进行研究，因而存在“以偏赅全的归纳推断”。我们在文中的P137页的脚注1以对此作了解释，其原因包括：一是我国上市公司从2005年4月29日起开始进行股改，很多公司由于股改而停牌，导致大部分上市公司的样本期限不足以估计R2；二是股改停牌导致个股收益率间断，很多公司股票停牌甚至超过1年，如此将无法计算这段期间组合的惯性和反转收益，因为计算惯性和反转收益需要有较长的时间来构造“形成期”和“持有期”。另外，我们已在论文的“（六）稳健性测试”的第4条选取股改之后的牛熊市期间进行稳健性测试：“进一步选取2005年6月-2007年10月为“牛市”阶段和2007年11月-2008年12月为“熊市”阶段，以考察表4的结论在股改后的“牛市”和“熊市”阶段是否仍然存在”，结论基本不变，请阅读论文的P144。当然，由于我国股市成立的时间还不够长，我们只能在整个样本期间内尽可能找出所有“牛市”和“熊市”的子期间。
另外，《商榷》中提到：“该文仅寻求从投资者心理及信息传递方面来解释资产价格运动。这些做法在成熟市场的研究中是常见的。对于“新兴加转轨”的市场，它们究竟有多少论证力呢？”（P3）。我们认为，相对于西方成熟市场，中国投资者的行为更加非理性，因而从投资者心理出发来分析资产价格的运用，应该是一个合理的分析视角。当然，我们也非常欢迎同行针对本文的研究发现提出不同的解释或见解，这将有助于对问题的进一步认识和理解。
此外，《商榷》中对“‘熊市’中表现出‘反转’特征”的质疑。需要更正的是，我们论文发现的是“熊市”中表现出“惯性”现象，而不是“反转”特征，请仔细阅读我们的论文。因此，这个质疑是不存在的。

第三，“自相矛盾的研究结论”。《商榷》中提到，“在检验“牛市”、“熊市”时期的是否“反转”或者“惯性”现象时，不仅使用全样本期间作为研究对象，也选择使用了其中“牛市”和“熊市”的子样本期间作为对象。结论一来源于全样本的研究结果，结论二则源于子样本，并且二者相互冲突”（P5）。需要说明的是，我们使用全样本期间是用来检验一般情况下R2与惯性和反转的关系，然后再划分牛市和熊市两个子样本来检验在不同外部市场态势下R2与惯性和反转的关系可能不同，并不是用两个子样本来检验全部样本期间的结论是否稳健。我们认为，相对于使用两个子样本来进行稳健性，如果能在不同市场态势下发现不同结论，应该会是更有意思的研究发现。例如，Kirchler等（2009）和Jansen和Tsai（2010）对其它领域进行研究时同样得出在牛熊市的不同结论。具体文献如下：
Kirchler, M., 2009, “Underreaction to fundamental information and asymmetry in mispricing between bullish and bearish markets”, Journal of Economic Dynamics & Control, 33: 491-506.
Jansen, D.W., and Tsai, C., 2010, “Monetary policy and stock returns: Financing constraints and asymmetries in bull and bear markets”, Journal of Empirical Finance, 17, 981-990.
因此，我们认为，我们的研究并不是“自相矛盾的研究结论”。
如上是我们对《商榷》一文的答复，如有不妥，请杜博士批评指正！


除此之外，《商榷》一文也引发了一些同行学者对我们文章的关注和质疑，这里也一并感谢并答复如下：
1. “对国内以往关于惯性、反转现象的结论置之不顾”，我们原来工作论文有关于惯性与反转现象有关的论述，后来审稿人认为，论文的重点应该是放在R2的形成机理上，惯性和反转仅是用来表征非理性因素，因而要求我们把有关惯性和反转的论述尽量删减。我们认为，审稿人的建议非常好，因而接受了审稿人的要求，删减了相关论述。如有兴趣，可看我们工作论文的相关惯性和反转的论述（2009中国金融国际年会网站）。
2.“仅基于过去11个月的表现研究问题，存在数据挖掘的嫌疑。”，请仔细查看我们的论文的“（六）稳健性测试”第3条，我们还采用了形成期为J=1，J=2，J=5，进行稳健性测试，结论基本不变，如有需要，可向我们查看有关表格的实证结果。您也可查阅“第5届中国金融学年会”（对外经贸大学主办）收录的我们的工作论文。
至于我们的论文贡献大不大，质量高不高，这里我们就不再多辩解，还是留给同行内的学者或专家来评判。但至少，我们的论文获得国内外同行较高的评价和认可，依据如下：
1．论文入选了国内财务会计领域几个比较重要的会议，如第五届中国金融学年会、中国第七届实证会计国际研讨会、2009年中国金融国际年会（CICF），特别是CICF年会，已被公认国内乃至亚洲金融财务领域最好的年会，入选难度很大。
2. 论文入选2009年“全美华人金融协会”（TCFA）在美国纽约举办的第15届年会，并获得该年会的“最佳论文奖”，该奖项的评选委员主要是由在北美主要大学任职的华人财务学家担任，评审严格。有兴趣的同行可参阅该年会的网站。
最终发表的论文，是在这些与会学者和两个匿名审稿人所提意见的基础上不断修改和调整的。

学术界对这种“百花齐放、百家争鸣”和批判的精神是应大力鼓励和提倡的。但在提出质疑和批评之前，首先应该是去认真阅读原文，包括文中的稳健性测试以及各种脚注说明，以及熟悉国内外相关主要文献，这样才能比较客观公正地提出批评建议，也有利于对相关问题的理清和认识。
欢迎各位同行的批评指正！

许年行
nhxu@ruc.edu.cn

对许年行教授回复之回复：

第一，无效类推的理论基础。许教授的回复仍然没有给出照搬美国股市理论、模型和算法等的根据，只是提出了很多人（可能是权威）都是这样做的，从而就认为这就是《同涨》这样做法的理由。这种论辩存在着典型的“诉诸众人”或“诉诸权威”的逻辑谬误。

第二，以偏赅全的归纳推断。 许教授强调使用短期中发生的四次“牛市”和“熊市”作为研究的理由，仅因为其它时间段没有办法拿来做统计分析，所以就可以这样做了，从而《同涨》也就不存在以偏赅全的谬误了。这种论断极为荒谬。“股改”之类事件恰为股市不成熟的表现。怎么能够直接忽略？此外，即便《同涨》的考察时间继续增长，只要没有基于市场实际建立理论体系，所得出的任何归纳推断都是毫无理论意义的简单归纳。而简单归纳的“结论”，股民们凭经验就可以总结。

第三，自相矛盾的研究结论。 许教授的回复谬以千里。对于《同涨》自相矛盾结论的论断，《商榷》是基于严密的形式化推断得出的。对这种严重谬误的判断，仅根据《同涨》一文的摘要或者结论便能以形式逻辑方法推断得到。要想推翻这一论断，必须指出推导过程可能存在的问题。否则，任何理由都是白搭。
最后，感谢许教授在百忙之中抽空回复 O(∩_∩)O~
致，礼！
祝许教授在学术道路上不断取得新的成绩！
杜亚军

不说话，就看看。

顶你！造足势 后勃发

路过，顶一下

许教授的发言只是冗长罗列 缺乏能进行有力回击的内容

真理越辩越明 支持 关注

支持校友~

xtmixed 是现成命令

杜博士：请允许我发表一下自己的观点。

第一，你这里所称的“诉诸众人”或“诉诸权威”的谬误并不能成立。做研究是要以已有文献为基础的，是要站在别人的肩膀上继续往前走的，否则每个人都另起炉灶，科学研究就不能循序渐进的发展。当然，能够推翻以往被认为正确的理论，进而建立全新的理论体系固然重要，但是对已有理论的批驳必须要在同一个框架下进行，否则公说公有理婆说婆有理，就与骂大街无异了。具体的说，R2这个指标固然存在瑕疵，但是在没有更好的指标的情况下，采用这个指标就是一个次优选择。如果在控制了另外一个指标的情况下，R2不显著了，则有可能就找到了一个更好的指标，否则单凭猜测是不足以推翻这个指标的，因为毕竟这里有已有文献的支持；

第二，关于你以偏概全的论述，我认为也是忽略了社会科学的特殊性。与自然科学不同，社会科学的研究一般是不能够做实验的，因此在考察变量关系的时候要尽量剔除掉其他因素的干扰，这就是所谓的要找clean data来做研究。仔细读过了许年行教授的回复，我发现他的回复是中肯和有道理的。如果把所有的data都放在一起，你就不能分辨出到底哪些因素影响了研究中的关键关系；

第三，所谓自相矛盾的研究结论，其实许年行在回复中已经说的非常清楚了，他们并不是在做稳健性检验，而是在区分不同市场趋势的情况下，对已有关系进行更为细致的研究。举一个不太恰当的例子，如果说从整体上看今年雨水多，有点涝了，但是具体是哪个月的雨水多呢？用月度降水量数据我们可以发现，原来是7月份雨水多，发洪水了，但是3月份的时候其实还是干旱的，你不能说我用3月份的数据得到的结论与用全年数据得到的结论互相矛盾吧。

总之，这其实是一个研究方法论的问题，只是自己的一些看法，欢迎批评指正。

没有强大的内心，如何有胆量写这篇《商榷》。
许年行教授的诸多谬误实际为国内一些知名学者的共同谬误。
很清楚可能导致的严重后果，无论《商榷》观点正确与否。
今晚先去锻炼，明早10点之前一定给你回复  O(∩_∩)O~

呵呵，你确实可以用这套理论与所有研究者进行“商榷”

他商榷那个上来那个model就理解错了，自己变化的第二个就不对，你还真有耐心讨论……
不过许的回复也说明不是真理解，所以也没兴趣替人辩护……

路过