2007-03-20 | 陶冬：人民银行，请连续加息！

中国人民银行刚刚加息，A股便开始重拾升轨，真是中国式的黑色幽默。不过这也反映出流动性之泛滥。重读笔者去年四月在二十一世纪经济报道所写的文章，感到仍百分之百的适用，在此原封不动地重录。

“面对日本的前车之鉴，笔者认为教训不在汇率是否升值，而是央行控制资金流动性的决心。中国生产力提高的速度，收入增长的速度远较世界其他国家更快。随着国力的增强，汇率升值是经济规律，不以人的意志为转移。当名义汇率受到人为干预无法实现升值时，汇率便以实际汇率形式升值。工资上涨、通胀升温都是实际汇率升值的表现，不过资产升值永远是实际汇率升值的主旋律。如果政府、央行对此不加以限制，任由热钱横行、房地产泡沫蔓延，即使不出现人民币名义汇率的升值，中国仍可能面临日本经济在二十世纪八十年代末的困境”。

人民银行，请连续加息！

第一季度经济增长达到10.2%，引起海内外一片惊奇。不过笔者认为这些数据中真正值得注意的不是国内生产总值（GDP），而是两个新出现的趋势。

第一个趋势是暴增的信贷。在今年头三个月，中国各银行总共发出新增贷款1.26万亿元人民币，超过今年计划新增贷款的一半。两年前靠行政命令建立起来的信贷纪律，似乎已彻底崩溃。为了赢利和市场份额，“水浸”中的银行纷纷将资金投向房地产和基础建设，而且各银行动辄为地方政府安排几十亿的信贷额度。暴增的信贷为银行改革加大了难度，也为金融稳定涂上了一层阴影。

第二个趋势是反弹中的投资。今年三月固定资产投资已反弹至32%，证实了之前建筑机械进口激增所引起的种种猜测。“十一五”规划启动，造成基础设施项目大量上马，拉动了投资。同时部分二线城市的房地产热，已经蔓延至全国大、中、小城市，连房地产新政重灾区的上海也开始蠢蠢欲动。以笔者观察，中国许多城市的房地产价格上升开始失控，只是地方政府汲取了上海的教训，严控房价信息，于是负面消息暂时没有铺天盖地而来。

中国是一个以制造业为主的新兴经济，经济结构决定了它高增长、大起落的特点。只要通货膨胀有限，只要经济部门之间彼此均衡、分配合理，只要增长是可持续的，10.2%的增长速度本不值得大惊小怪，甚至更快一点也可以接受。

但是问题出在暴涨中的银行信贷、虚火下的中国房地产。在过去三年，名义GDP增长５２%，同期M2货币发行增长６２%。信贷扩张的前期，制造了一个重化工业投资热，钢铁厂、水泥厂遍地开花，导致严重的产能过剩；信贷扩张的后期，制造了一个房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，到今天则是全国性的、空前的房地产炒作。2005年底，中国的信贷GDP比率为１３６%，投资GDP比率为４８。６%，相信两个数字在今年第一季度有进一步上升。如此高的比率在世界上极为罕见，在中国自己的经济历史中也算异类。二十世纪九十年代东南亚国家在爆发金融危机之前，信贷GDP比率和投资GDP比率倒是有过类似的情形。

为什么投资增长屡压不下、信贷增长高位反弹？笔者认为责任不在银行，不在企业，不在炒家，而在政府。今天的中国游资泛滥，体系中资金严重过剩，资金成本偏低。中国目前的金融环境、利率水平基本上维持着四年前抗通缩时候的架构，但是经济状况与四年前有着天壤之别。经济活动、商业信心已从“过冷”转向“过热”，可是货币环境却依然是超宽松的。

在本世纪初，面对全球通缩、IT泡沫崩溃、恐怖主义威胁，各国央行不约而同地大幅减息，曾经有过一段世界性的超宽松货币环境。但是三年前开始，各国央行先后加息，试图抽紧本国过度的资金流动性，将利率水平、金融环境正常化。先是英格兰银行，后是美国联储，大手拉高息口。欧洲央行去年底也加入加息行列，日本银行最近则结束了长达四年的数量扩张型货币政策，估计下半年还会开始加息。唯独的例外，是中国人民银行。为实现利率水平正常化，美联储两年内加息十五次，可是中国的加息在一次之后便嘎然而止。

中国的宏观调控，是以行政手段制止贷款流出银行。这种作法对资金极度依赖于贷款的中小钢铁厂和房地产中小开发商是有效的。但是对不缺钱的企业、炒家，并不构成实质性打击，也未解决银行自身资金泛滥的困境。当宏观调控的心理震撼开始消退时，当行政命令对银行的制约呈强弩之末时，资金又重新流出，热钱又再度活跃。于是投资加速，银行贷款再次失控。

其实，银行、企业、炒家的行动是理性的。在银行，储蓄大量涌入，贷款却受抑制，贷款额不到存款额的60%，多余资金无论放在央行还是国债市场回报都极其有限，可想而知银行的贷款欲望。对于大型企业，手头有的是资金，制造业利润却一跌再跌，如今干实业就是没有搞房地产赚钱。对于普通民众，银行储蓄利率仅比2%略高，扣除通货膨胀（消费者价格指数绝对是一个低估的数字）和利息税，实际利率为零，而房租回报在许多地方有4～6%。至于热钱，本身就是逐利、炒作，只要房地产市场有利可图，“春风吹又生”只是时间的问题。

换言之，今天的投资反弹、信贷失控和房地产过热的根源在中国人民银行。央行本可以在宏观调控取得初步成效的基础上，进行行政政策与货币政策之间的切换，通过货币政策和市场手段抽走过度的流动性资金，将金融环境和利率调整到与经济发展相适应的水平上。

事实上，加息未必一定意味着货币紧缩。美联储通过十五次高透明度的加息，将联储利率拉升到4.75%，这是格林斯潘主政十八年来的利率中位数。美国央行在未对经济、市场造成重大冲击的情况下，成功地将货币环境由极度宽松调回到中性。这是格林斯潘的高明，值得他的中国同行借鉴。

中国一年期的存款利率为2。25%，实际存款利率为0。64%（除税前），一年期贷款基准利率为5。58%，实际贷款利率为3。92%，这几个数字均远低过去二十五年的平均数值。瑞士信贷的经济模型显示，中国的存款利率需要上升2%，贷款利率上升3%，才能回到中性利率区。如果人民币汇率升值维持在目前的缓慢步伐，而经常收支、外商直接投资及热钱流入的情况不变，则利率可能需要多升0.5～1%，以舒缓过度流动性可能带来的经济过热。

经济是一个系统，有其内在的关联和运作方式。央行的职责在于运用货币政策，调节经济运作中出现的周期性偏差，稳定物价。以行政手段干预经济，在不得已时可以为之，但绝对不能取代货币政策和利率手段。行政调控在干预价格信号，制造资源错配，其可能给经济带来的损失以及隐含的金融失控，未必比两年前过度投资所带来的要小。

宏观调控并未真正解决中国资金流动性失调的问题，也没有从根本上解决银行贷款冲动强、实际利率过低、热钱泛滥这一现实。随着时间的流逝，雷霆万钧的调控已成为强弩之末。

以目前的资金流动性和银行的存贷比，以目前的银行利率和租金回报，以目前房地产的再度升温，如果没有强力政策出台，笔者预期中国房地产价格在今后十二个月可能会有一次暴涨。在房地产和游资的拉动下，中国经济明年增长速度可能突破12%。在此同时，租金物价开始上扬，“买房难”成为全国性现象，社会矛盾激化。等到那时再出台措施，经济所受震荡更大，风险更大。由于80%以上的中国业主从未经历过房地产市场的一个完整周期，一旦房价出现调整，对消费者以及银行系统可能带来的冲击，目前难以量化，其社会影响更无从评估。

房地产是今天中国经济的一个重要支柱，对刺激内需，提高生活质量有正面作用。土地收入更是地方政府的主要财政来源，是基础设施建设和城镇化建设的物质保障。但是如果资金流动性控制不当，银行信贷激增，房价疯涨并开始脱离真实买家的承受能力，房地产则可能成为中国经济的软肋。轻则触发紧缩政策，导致增长回落和经济调整，重则可能激化社会矛盾，成为不稳定因素。

事实上，中国的低利率政策不是近年才开始的。中国的工业化，基本上是以个人储蓄资助企业投资的形式完成的。中国的实际利率始终偏低，银行受政治影响经常贷款给不符合商业评估标准的项目，不良贷款发生率远高过世界平均水平。换言之，中国的资本成本低过正常商业社会和银行体系应该的水平。出于对本国银行体系的信任，碍于现有的资本项目管制，中国的储蓄者没有因大量呆坏帐而选择离开本国银行，反而不断地将大量资金堆向银行。于是成就了低利率，成就了极高的投资速度（回报多不高），成就了一轮接一轮的投资过热，成就了今天的房地产泡沫。

中国工业化过程的特征与日本当年十分相似，都是高储蓄、高投资，低产品价格、低投资回报。银行的低息信贷扩张打造出一个制造业平台，只是中国的工业化速度更快，但缺少自有核心技术。令人担心的是，中国经济似乎在步上世纪八十年代后期日本经济的后尘。

许多人将日本经济上世纪九十年代的萧条归咎于1985年“广场协议”后的日元升值。日元升值当然对日本经济有影响，不过日本出口业的竞争能力实际上并未因升值而受重大打击。问题其实出在信贷的失控上，由此产生资产泡沫。央行在应对过度流动性以及资产升值上，一再延误时机，使得经济活动的重心由实业转向房地产。等到房地产泡沫崩溃，银行出现大量坏帐，信贷功能弱化；消费者受财富效应影响，购买力钝化。笔者看来，央行的政策失误才是日本走向上一轮萧条的主因。

面对日本的前车之鉴，笔者认为教训不在汇率是否升值，而是央行控制资金流动性的决心。中国生产力提高的速度，收入增长的速度远较世界其他国家更快。随着国力的增强，汇率升值是经济规律，不以人的意志为转移。当名义汇率受到人为干预无法实现升值时，汇率便以实际汇率形式升值。工资上涨、通胀升温都是实际汇率升值的表现，不过资产升值永远是实际汇率升值的主旋律。如果政府、央行对此不加以限制，任由热钱横行、房地产泡沫蔓延，即使不出现人民币名义汇率的升值，中国仍可能面临日本经济在二十世纪八十年代末的困境。

央行是一个国家金融、货币环境的守护神，肩负着稳定物价（包括资产价格）、防范金融危机于未然的重任。这要求央行具有前瞻性的思维、敏锐的感觉、独立的判断和果断的行动。央行的判断未必永远准确，但是必须忠于职守。如果对泛滥的资金流动性视而不见，笔者认为是一种失职。

人民银行，请连续加息！

（本文为个人观点）