2007-05-25 |彭兴韵： 股市对宏观数据等待的神经质反应

处于历史高位的股票对任何消息面的不利猜测都异乎寻常地脆弱，4月19日，就在国家统计局发布第一季度的宏观数据之前的几个小时，股票市场显得惊魂不定，指数的大幅下挫让众多投资者措手不及，这一切均来自于市场对第一季度宏观数据的担忧，投资增长率和消费者价格指数是否过高引发政府更为严厉的紧缩性政策？

然而，下午国家统计局发布的各项数据表明，中国经济形势仍然十分良好。第一季度GDP增长了11.1%，经济增长率高于预期。但是，投资增长率高位回落，一季度全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，较2006年同期下降了4个百分点，因此，第一季度高于预期的经济增长主要来自于净出口和消费的增长，第一季度贸易顺差466亿美元，比2006年同期增长231亿美元；一季度的消费品零售总额同比增长了14.9%。

人们最担心的通货膨胀也并没有出现。总体来看，第一季度的各类物价指数仍处于正常区间，第一季度CPI上涨2.7%，其中三月份的CPI上涨3.3%，这是近一年来最高的CPI上涨率；商品零售价格指数上涨2.1%；工业品出厂价格指数上涨2.9%，中国还没有表现在物价总水平上涨的通货膨胀。虽然中国当前存在过多的流动性，但在政府采取了多次的宏观紧缩措施之后，金融面的数据可能会趋于好转，货币供应和信贷增长再进一步地大幅上升的可能有所减弱，因此，即便实体经济的物价对此前的宏观金融数据的滞后反应可能会继续小幅上升，但中国并没有较大的通货膨胀压力。基于物价指数和银行信贷增长的货币政策操作，央行在近期再一次提高利率的可能是比较小的。

工业企业的利润大幅增长。1-2月份全国规模以上工业实现利润2932亿元，同比增长43.8%，增幅较上年同期上升了22个百分点。2007年前两个月超出人们预期的工业企业利润增长是在工业品出厂价格指数保持较低增长率的背景下取得的，这与2005年和2006年的情况有较大的区别，这表明工业企业利润的增长相当一部分来自于企业经营效率的提高。如果是这样，那么，举着价值投资旗帜的投资者又多了一个对中国股票市场重新估值的理由，倒是那些业绩增长低于预期的公司股票可能会受到一定的冷遇。

然而，中国人民银行是否会根据国家统计局的数据进一步采取紧缩措施，是值得探讨的。今年以来，除了公开市场操作外，中国人民银行每个月都有一次非常规的紧缩措施，其中三次提高法定存款准备金比率和一次提高利率。四月初，中国人民银行针对外汇储备增长过快的局面，已经提高了法定存款准备金比率。虽然三月份的CPI达到了3.3%，高于一年期存款利率，但这并不意味着央行应该据此而再次提高利率。原因在于，央行在三月份已经提高了一次利率，那时公布的前两个月CPI只有大约2.7%的水平，这就是一次针对物价水平在未来可能会继续上升的一次前瞻性的调控。作为谨慎性的货币政策操作，央行是否继续提高利率，还应当继续观察4月份的价格走势与宏观金融数据的变动。

现在人们最关注的是，面对资产价格的上涨，央行是否应该有所作为？货币政策应当关注资产价格，这是格林斯潘以来货币政策的一个重要变化。当实体经济没有吸收过多的流动性的时候，那么，流动性的过剩就会在资产价格上表现出来。在过量的流动性推动下，上涨的股票市场格外地矜持，在高预期回报的诱惑面前，风险总是被抛到了脑后。中国人民银行在此前公布的宏观金融数据表明，今年1季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。分部门情况看：居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元，股票市场的财富效应让许多人不满足于银行存款现有的利息收入，居民储蓄存款持续流入股市成了中国居民近期资产结构调整的一大特点。到今天为止，政府也似乎没有找到一根好的绳子来约束当下股票市场的狂野性格。

中央银行面对资产价格的波动，其作用往往是非对称的。当金融市场出现一次突发性的大幅下跌时，中央银行通过表明其立场充分发挥最后贷款人作用，可以消除市场的不安心理，从而很快地恢复市场信心。过去，格林斯潘就几次成功地对美国金融市场力挽狂澜。但是，当资产价格过快上涨的时候，央行的货币政策要来控制它，却总是显得鞭长莫及。从理论上讲，如果仅仅从控制资产价格的角度出发，央行可以大幅度提高存款利率来改变存款与股票投资的相对收益率，将流入到股票市场的过多流动性重新吸收到银行体系中，这也是一些人所主张的。

然而，这样的调控措施有几个方面值得注意。首先，面对股票市场的大幅上涨，即便将利率提高一倍，仍然难以从根本上直接改变股票与存款之间的预期相对收益率，但实体经济能够承受如此大幅度的利率上调却是货币政策应当顾虑的。如果大幅度提高利率的结果是打击了企业投资和牺牲了企业的利润，从而导致了资产价格的下跌，这固然达到了阻止资产泡沫的目的，但它也无异于“将洗澡水和婴儿一同倒掉了”。其次，在当前的国际金融环境下，中国大幅度提高利率不仅无助于缓解流动性的问题，反而会制造更多的流动性。今年三月份的国际收支数据显示，有越来越多的热钱流入到了中国，这或许就是一个证明吧。第三，前几年大家都在说，中国的资金都集中到了银行体系当中，整个社会的金融风险都集中到了银行体系当局，对这中国的金融稳定是不利的，为了改变这种状况，就应当将过多的资金分流到金融市场当中去。而现在，当一部分资金开始真的从银行体系转移到资产市场中的时候，又产生了对市场的戒备心理，这是否反映了我们对资金流动乃至金融体系的看法仍然是不成熟的？

因此，过多流动性推动的资产价格上涨，货币政策要想通过改变股票市场与存款之间的相对预期收益来调节流动性在可能是难以有所作为的。如前所述，全部在于收益与风险的相对比较，当前资产价格上涨的问题主要在于，人们对收益与风险的评估是不对称的。在遏制资产价格的过快上涨，更好的办法似乎是让人们对风险有更客观、冷静的认识和评估。而这一次，在泡沫破灭之前，理性总会被狂热所取代。风险的充分暴露或许能够让投资者真正有风险的意识，但付出惨重的代价既是投资者与是政府所不愿意看到的。因此，健全的资产市场，既要防止泡沫的形成和泡沫的破灭，更加稳健的宏观经济政策和良好的宏观经济表现就是必要的了。