申银万国：对特别国债发行影响的几个猜想

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􀁺 市场基本面：
􀂗 对特别国债影响的几个猜测：（1）特别国债大部分可能会向央行
发行，之后由央行通过公开市场逐渐投放到市场，但同时，也不
排除向国债承销团成员直接发行部分国债。不管采用哪种方式，
下半年10 年期以上长债供求矛盾都会更加突出；（2）发行利率
目前已经明确将采用市场利率，但按照市场利率和人民币升值幅
度估计，国家外汇投资公司的投资收益要达到8-10%的水平；（3）
特别国债发行后，央行公开市场操作的模式会作出改变。但卖断
操作和回购操作各有利弊。我们预计下半年央票会继续发行，但
规模肯定会下降，央行可能会通过卖断方式深度对冲增量的外汇
占款，同时以央票和回购操作维持银行的流动性；如果采用以上
操作思路，其结果依然是激化长债的供求矛盾。（4）特别国债发
行后，准备金率上调的次数和空间可能会明显减少。
􀂗 人大批准对储蓄存款利息所得开征、减征、停征个人所得税及其
具体办法由国务院规定，利息税减征或取消的政策障碍消除，近
期利息税作出调整的可能性较大，但对债券市场影响将有限
􀁺 货币市场：上周回购利率上涨，机构备战本周的新股发行导致回购利
率触底回升。本周有西部矿业等两只新股发行，下半周申购结束后回
购利率有望出现回落。
􀁺 公开市场操作：上周净回笼30 亿，3 年央票利率持平。本周到期央
票规模逐步增加，考虑到特别国债对央票的替代作用和稳定货币市场
利率的需要，央票发行规模可能较低，利率则维持在目前的水平。
􀁺 债券市场和本周投资建议：上周债市继续下跌，利息税和财政部特
别国债发行的消息使得市场空头气氛浓烈。考虑到利息税减免并不能
排除加息的可能以及未来流动性收缩和长债供大于求，我们预计债市
将增加维持弱势，建议投资者继续采取防御策略，久期控制在3 年以
内，重点配置央票、短融和浮动利率金融债。并利用利率互换作多短
期固息债，作空中长期固息债。
􀁺 信用市场：上周各期限短融收益率小幅上升，分离转债走势较强。本
周市场可能调整，短融收益率将继续上升，分离转债走势也不容乐观。
􀁺 海外市场：上周美国国债上涨，次级抵押贷款风险导致避险资金转向
债市，5 月份核心PCE 升幅较小则缓解通胀预期。受美国国债涨势以及
欧洲股市走软和伦敦发布安全警报的带动，欧洲国债上涨。日本国债
则受5 月份核心CPI 为连续第四个月出现下滑的带动而走高。