我以日本历史上被认为是汇率政策失败的两个事件为例，即1971年的“尼克松冲击”和1985年的“广场协议”，来分析汇率政策的经验教训，或能对中国有所借鉴。

　　“尼克松冲击”开始于1971年8月5日，起因是美国总统尼克松宣布中止布雷顿森林体系下美元对黄金自由兑换的义务。此前，日本长期实行抑制汇率浮动的政策。但面对“尼克松冲击”，日本不得不将日元升值，从360日元/1美元很快上升到315日元/1美元。此后美元兑换黄金比率下调7.89%，日元再次升到308日元/1美元。为避免通货紧缩，日本开始实施扩张性财政和货币政策。

　　但是由于经常账户余额对汇率调整的反应有一定时滞，日本经常项目顺差继续扩大。自1972年开始，日元汇率固守在308日元/美元的水平。为加快复苏进程，日本银行将贴现率降低至4.25%，同时政府大幅增加财政预算。这正是日本政府和央行犯下的一个致命错误，因为此时货币供应量增长已经超过20%，经常项目顺差开始下降，但仍然采用扩张性的政策。其后果是从1973年初开始，通货膨胀率迅速上升，很快突破两位数。日本银行将贴现率提高至6%，但为时已晚。石油危机冲击后的1974年通胀更达24%。

　　日本政府犯下的下一个错误是，政策立即由扩张转向严厉紧缩，造成战后日本经济的首次负增长。而总体上，1969～1972年日本政府长期实行抑制汇率浮动政策的最终结果，是引发了1973～1974年的恶性通货膨胀以及经济停滞。

　　1985年的“广场协议”是在美国财政和贸易账户双赤字的背景下签订的，在该协议中，西方五国一致认为美元被严重高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值。协议签署后，美元兑日元汇率迅速下降，由240日元/1美元跌至1986年的160日元/1美元，最终维持在130～140日元/1美元的水平上。日本经济因日元升值而受挫，1986年，日本银行不得不连续四次降低贴现率，到1987年2月已经降至2.5%。在扩张性货币政策刺激下，日本经济开始强劲复苏，但物价水平却相当稳定，甚至有所降低。这显然是日元升值的后果。

　　但此后出现了严重的后果。1987年秋，日本经济已经出现了过热迹象，贸易盈余快速下降，资产价格急剧攀升。日本财政和货币政策开始收缩，但不幸的是，10月19日美国“黑色星期一”的股灾使得日本货币紧缩计划落空。日本商业银行贷款，特别是对房地产行业贷款继续大幅增加，货币供应量提高了12%，直到1989年3月，日本银行才开始提高贴现率，但“泡沫经济”已经形成。

　　泡沫不可避免地要破灭。从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃：股票和房地产市场先后在1990年和1991年价格崩盘。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。经济泡沫的破灭造成了日本“失去的10年”，而资产泡沫正是日本政府为消除1985～1990年日元升值带来的通货紧缩压力而制造的。