中美两国利率政策效应的比较分析及启示

表1 1998年、1999年美国利率变动趋势表

　　2、1999年三次加息。进入1999年以来，世界经济形势出现了好转迹象，特别是欧洲经济的回暖，以及日本经济出现起色，使美国经济完全走出衰退阴影，并保持了强劲的增势。1999年上半年美国经济已经出现过热迹象，并存在着通胀上升的危险。5月中旬，数据显示4月份美国通胀率猛升至0.7%，创造了过去8年半以来的最高升幅，这对严加防范通胀危险的美联储来说，无异于一个危险的信号。5月份通胀指数的迅速回落。还不足以迫使当月的货币政策会采取措施。不过在其后采取“引而不发”的姿态，声明了强调采取货币紧缩政策的可能性。但在接下来的一个多月中，世界经济形势发生了微妙变化。西欧和东亚各国的经济出现良好的增长态势，世界经济的复苏为美国实行紧缩货币政策提供了回旋空间。正是在这样的背景下，美联储结合国内经济降温需要，终于在6月30日做出加息决定，将联邦基金利率由原来的4.75％提高到5％，以缓解美国目前的经济速度和增长压力。这次提高利率行动减少了通胀上升的危险，此后一些统计数据表明美国经济增长出现了放慢迹象，但美国国内的劳动力市场市场仍持续紧缺，股市依然过热。股市上升势头依然强劲，道—琼斯指数在8月23日暴涨了199.15点，最终在11299.76点的历史新高位上收盘。同时随着亚洲经济出现复苏迹象和欧洲经济雨过天晴。美国进口原材料和制成品的价格将上涨，出现了新的通胀压力。这促使美国联储再次决定加息，在8月24日会议上宣布将联邦基金利率从5％提高到5.25％，并将贴现率从4.5％提高到4.75％。经过两次降息。股市有所降温，但经济过热的情况未得到根本改观，美国在1999年一季度经济增长4.3％，第二季度增长率回落到1.9%，第三季度再次飞升至4.8％。第四季度一般是经济的“旺季”，因而美联储认为，尽管美国经济某些领域显示出减速迹象，但经济扩张“超过了经济增长的潜能”。同时，美国失业率1999年一直在4.2％左右徘徊，10月份更是降到了4.1％。创下了1970年以来的最低水平，而劳动力市场依然紧缺，促使工资提高和商品价格不断上升，进一步增加了通胀压力。因此，美联储再—次升息，在11月15日将联邦基金利率和贴现率提高0.25％，分别达到了5.5%和5％，以便“大大消减通胀上升的危险”，于是利率又回到了1998年变动前的水平。

　　3、2000年2月2日再次加息。经过三次加息，美国经济发展面临的主要问题仍然存在：一是劳动力市场紧缺，工资、物价上升的压力增大，失业率最低；二是股市仍然过热，潜伏着资产价格“泡沫”。美联储担心美国低通胀的强劲增长奇迹，会因股价过高而转化为金融泡沫。于是，美联储决定2000年2月2日再次加息0.25％，联邦基金利率和贴现率分别达到5.75％和5.25%。

　　美联储经过利率杠杆的“三降四升”的微调，防止了通货膨胀。实现了经济增长与低通膨胀的有效结合，应该说是比较成功的。

　　二、中国的利率效应

　　从表2可见，中国从1996年5月以来，已经连续进行了七次降息。从货币政策的意图看，1996年5月1日和1996年8月23日的两次降息，主要是为了降低利率总体水平，扩大存款利差；而1997年10月23日、1998年的三次降息，则是为了刺激消费，扩大内需。实际上。1999年6月10日的降息。则是为了刺激消费，扩大内需需要。实际上。1999年11月开始征收利息所得税(20％)，其实质也是调息的功能，即原来一年期的存款利率降低，分流居民储蓄，赶出“笼中虎”(6万亿储蓄)。引导居民消费，拉动经济增长。

表2 1996年以来中国七次调息变动表

　　但是，现实显示，利率政策效应至今未达到预期的效果。居民储蓄仍然居高不下，投资持续低靡，消费增长缓慢，近两年仍然是持续的通货紧缩。面对现实，经济学界出现两种极端的观点，一种观点认为，我国利率政策运用的力度不够，利率还可下调。至少可下调0.5％~1％，以将巨额储蓄“逼入”市场；另一种观点认为，我国利率政策失效，利率杠杆陷入凯恩斯的“流动性陷阱”，对内需疲软这一制约我国经济整体回升的“瓶颈”已无法利用利率工具来予以化解，应采用扩张性的财政政策，如：扩大基础设施建设投资等其他政策工具来扩大内需才有效。由此可见。对中国采用利率政策的失效与否的研究争论颇多，分歧较大。

　　三、美国经济对中国的启示与借鉴

　　到目前为止，利率杠杆的效果不明显有目共睹。很有必要从比较的角度，分析、研究美国利率政策的成功与中国利率政策的失利。总结成功经验，结合中国国情，以期能对发挥中国利率政策在宏观调控的作用有些启示。

　　(一)在不同条件下，使用利率杠杆得到的效果是不一样。因此。要不断改善中国利率发挥作用的外部环境(条件)。

　　在美国，利率运作遵循了凯恩斯的利率理论：利率是重要的货币政策工具，利率与储蓄和投资之间存在直接函数关系。储蓄是利率的增函数，而投资则是利率的减函数，利率越高，储蓄越多，投资越少；反之，利率越低，则储蓄越少。投资增加。但在中国，利率的变化对储蓄和投资的影响极低，或者说效应不大。主要原因体现在以下四个方面：一是民族文化根深蒂固的影响，我国(日本也是)的储蓄率居高不下。排名世界第二，只要有一个百分点的利率，人们就不会轻易将储蓄转化为消费，因此，短短几年的利率杠杆操作时期内，想用一点利息来改变传统文化的思想，那是很难的。二是人均收入水平偏低造成了消费需求不足。长期以来，中国国民收入的分配中，居民收入的增长速度远远落后于经济增长速度，尽管居民收入保持增长的势头，但增长速度却出现大幅度回落，如：“八五”期间(1986年~1990年)，我国城镇居民实际收入的平均增幅为7.8％，但1997年3.4％，1998年为6.6％，均远远低于当年的国民经济增长速度。居民的有限收入抑制消费，但中国更关键的问题是如何调整收入分配关系，使居民收入水平能在解除了后顾之忧后而有余，与国家的生产力水平相适应。目前，我国的生产能力已远远超过了消费需求，这一差额是可以通过收入的增加来达到市场出清的目的。如果工人、公务员、农民的收入均有不同幅度的提高，就可以增强人均收入的预期，增加消费、弱化储蓄倾向。三是支出的不确定性越来越大、导致储蓄倾向增长。1998年，国家统计局曾对“居民储蓄动机”进行调查、结果表明“子女教育”的储蓄动机所占比重为44%，“医疗养老”比重为38.4%(这两项合计为82.4%)，真正为了利息收入或其他原因而储蓄的占17.6%。该统计数据表明，中国的预期支出不确定下的储蓄刚性，再加上改革过程中出现大批企业破产、重组，大批工人下岗。降低利息是无法消除人们对未来危机的恐惧心理而刺激消费的。因此，有必要加快社会保障体系的建设以降低居民对支出预期的不确定性，才能发挥利率杠杆作用。四是企业(特别是国营大中型企业)的经济效率低下，利率杠杆对它们不起根本性转变。正如厉以宁教授所说的，即使央行扩大货币供应量，由于企业没有效益，它也不敢贷款，贷款要还，要付利息等等，企业没有市场，所以。即使扩大货币供应量，降低利率，银行愿贷，企业也不敢贷。因此，要从根本上抓经济效益、才能使利率对投资的弹性加大。

　　(二)利率机制本身要有灵活弹性。美国利率政策的成功，应归功于利率机制灵活弹性。美联储可随时根据增长速度、通货膨胀、失业率和股市景气等状况，灵活运用利率杠杆。但中国利率机制呈刚性，缺乏灵活性，利率体制改革还未获根本性突破，基本上是管制利率体系。利率作为资金的价格应该能随着市场供求的变化而升降。具有再生性。由于我国金融市场不完善，加之利率管理的硬约束，目前我国利率基本上没有能够准确反映资金的供求关系，也不能随着市场资金供求现状而自由变动，主要体现的是政府或中央银行的货币政策意向，具有很强的外生性。我国的利率外生性明显强于内生性，而美国的利率内生性明显强于外生性。所以，经济转轨时期，央行对利率的可控性是比较强，但利率与经济活动之间的相关性则比较弱。我国各经济主体对利率还十分敏感，利率机制本身缺乏灵活的弹性，因而利率调节投资的作用十分有限。利率也还不足以影响居民的储蓄和消费决策。

　　(三)美元与人民币的利率反向操作，应引起我们的高度重视。随着中国加入WTO的步伐的逼近，中国经济对外开放的进程进一步加快，利率政策的制定应更多地考虑美国利率政策的倾向，以及其对国际金融市场的影响。正如1999年，美国首先进行调高利率，带动全球刮起升息风。现在，美元与人民币的短期利差达3.45％(5.25％~1.8％)，如果在外汇严格管制的条件下，人民币利率与美元利率保持一定的利差是可行、现实的，但如果这种利差过大，就可能威胁到金融市场的稳定与安全。另外，在中国境内的美元的利率，由于受到境内的人民币利率下调的限制，不能跟上境外美元的升息倾向，1999年以来，美联储四次上调美元利率，而我国对于境内的美元利率基本不变。这就在现实中存在“套利”的机会和空间，容易引发国际资本流动，即境外的美元利率高于境内的美元利率，也高于境内的人民币利率；境内的美元利率又高于境内的人民币利率。因此，我国利率政策的导向不仅要顾及对内的价值，还应注意对外的价值。

　　利率市场化是我国当前的经济需要。经过几年来的讨论与研究，对利率市场化的主要思路已越来越趋于一致，即当前要抓住时机推进利率市场化，利率市场化改革将依照先外币后本币、先贷款后存款、先农村后城市化的顺序进行，或三方面相互交叉进行。这一思路是符合中国实际的。但目前对实施这一思路的具体细节还存在争议与分歧(这是另一个研究的重要课题，本文不拟评述)。只有推进利率市场化，才能更好地发挥利率的杠杆作用，使利率真正成为经济的敏感性因素，才能作为调节控制经济的工具。