中金公司-有色金属行业4季度投资策略：节能减排带来结构性投资机会  

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♦ 结构性变化带来电解铝行业持续投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008 年中国电解铝
新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从2007 年的34%下降至2008 年的23%，另一方面，中
国电解铝需求依然保持强劲，预计电解铝需求在2007 年增长36%的基础上，2008 年将继续保持30%以上的增长。中
国将从电解铝供应过剩转向供求平衡，我们预计最早在2008 年4 季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌
和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和
铅的价格走势，在2008 年将逐渐走强。
♦ 电解铝价格下跌空间有限。不断上升的能源价格使得电解铝生产成本维持在2000 美元/吨的水平之上，对电解铝价格
提供支持。因此尽管2007 年4 季度受中国电解铝产能加速释放的影响，电解铝价格回调至2300 美元/吨的低位，我
们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较小。
♦ 氧化铝价格下跌空间有限，并将在2008 年逐渐走强。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂
的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现。2008 年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价
格仍将不断上涨，推动氧化铝价格在2008 年逐渐走强。

 

♦ 投资策略：维持前期观点：有色金属股优于大市，继续看好黄金、铝、铜和铅的价格。对于H 股市场，考虑到国内
有色金属公司成长性，目前估值依然相对较低，建议投资者积极介入。对于A 股市场，由于有色金属股前期涨幅较
大，短期股值较高，但是由于我们依然认为中长期有色金属价格将维持在历史高位，并有可能再次走强，中长期投资
者可以继续持有并关注逢低吸纳的机会，继续推荐以前的投资组合焦作万方，中国铝业，江西铜业和山东黄金。
♦ 上调中国铝业2008 年盈利和H 股目标价，重申推荐评级：根据铝价格走势，上调08 年电解铝价格至2789 美元/吨，
中国铝业2008 年每股盈利相应上调至1.23 港币。中国铝业具有优于国际可比公司的成长性：2007-10 年原铝产能复
合增长率达到37%，氧化铝生产能力复合增长率为21%。目前国际可比公司的估值介于12 倍和19 倍之间，我们认
为中铝的估值水平应取国际可比公司估值的高端，并有理由享受30%的溢价，上调H 股6 个月目标价格至30.4 港币。
♦ 上调焦作万方2008 年每股盈利至2.69，重申推荐评级。焦作万方氧化铝采购以长单为主，预计铝产量2007/08 年增
长38%和37%。估值处于有色金属公司中低端，考虑其较好的成长性，估值应处于有色公司的高端，逢低买入。
♦ 上调江西铜业2008 年盈利和H 股目标价，重申推荐评级：根据电解铜价格走势，上调2008 年国际电解铜价格至7408
美元/吨，江西铜业2008 年每股盈利相应上调至2.0 港币。黄金价格的大幅上涨使得江西铜业黄金业务对盈利的贡献
有所增加，对江铜的估值采取分部加总法(Sum-of-parts)。2008 年江铜约80%盈利来自于铜，20%来自于黄金。根据
国际可比公司的估值水平，给予铜16 倍、黄金35 倍的市盈率，得出6 个月H 股目标价格为39.6 港币。.
♦ 投资风险：有色金属价格大幅下跌。