捍衛港元的核心問題 陳家強(科大商學院副院長,財務系教授兼系主任)

自從九七年十月二十三日「黑色星期四」後，我們科大經濟系及財務系的同事都不斷討論港元匯率問題，亦多次與新聞界及政府官員交換意見，得到非常高的曝光率。學界這樣高調的討論一個政策問題，在香港學界算是罕見的。更為罕見的是我們這群同事的團結。

過去兩個月來，我們聚會多次，不同人就不同問題以個人的體會寫下來，在報章上發表。 初時我們掌握的消息是有限的，主要是靠經濟理論來分析問題。我們這群學者是在「黑色星期四」翌日，便商議要組織校內同事，商談這問題的。

在十月三十一日星期五，經濟系及財務系的同事搞了一個午餐討論會，有一位《明報》記者聞風而至，第二天在報上刊登了一份專訪。到十一月十四日財政司司長曾蔭權會見學界，我們五人應會時，大家在這個問題上已下了一點工夫，文章亦開始在那時出現，就港元問題的不同角度提出意見。

兩個月來，亞洲金融危機加劇，香港經濟也進入衰退期，我們的看法，有沒有修改的必要？當初我們談論捍衛港元方法，經過兩月來和業界接觸，知道他們的一些看法，也知多一點市場的操作，我們的提議還可行嗎？ 我反思這些問題，重讀我們和同事的文章，所作的結論是：我們的看法是非常合理，一些初期所作的猜測竟出奇地正確。

現時但由於外圍形勢嚴峻，市場都充滿推測港元將受到狙擊。趁此機會，我也湊湊熱鬧，把我們的一些看法整理一下，以我的觀點寫出來，算是為預備新的港元危機做一點應戰工作。

一、港元不應貶值

若要捍衛港元，首先我們要弄清楚港元是否要捍衛。在金融風暴最黑暗時，社會上及我們的朋友中都有反對聯繫匯率的聲音。有些說港元應自由浮動；有些說港元要貶值，重新把聯繫匯率訂在低水平上。我們的意見，是堅定地主張港元匯率不變。

雖然社會上也有贊成捍衛港元匯價的意見，但很多是基於政治考慮，恐怕港元貶值會影響政府威信。我們的觀點和這些基於政治考慮的意見截然不同。我們是從經濟學的角度看這問題，而作出要保持港元匯率的結論。

第一、我們不以為因為東南亞國家貨幣貶值，港元要隨蒂H值才能維持競爭力這一理論，原因是香港的經濟生產，是以服務業為主，跟她們的出口沒有直接競爭。事實證明，這兩個月來，東南亞國家的匯率，跌幅多及一半，這些國家短期內也不會因為低匯率而增強了競爭力，因為她們的銀行體系崩潰，需有待重整。固然，亞洲國家的生產成本因幣值而變動。要保持香港出口的競力，我們的商人要減低生產成本。重點是，因應東南亞的貶值，我們要做的，是改變營商方法來增強競力，而不是把港元貶值，因為貶值帶來的經濟惡果，遠超少數行業（如旅遊業）可得到的好處。

第二、香港的金融銀行體系完善，香港的適應力強，有條件可堅守港元，而倚賴內部調節來迎接新的經濟現實。

第三、我們認為保持港元與美元掛鈎，有助香港維持它的金融市場地位。香港股票市場興旺，以及中國企業來港融資，是因為香港是美元區。雖然目前股市低迷，但長期看來，香港的出路是作為中國及亞洲的曼克頓。與美元掛鈎不變，香港的金融地位會更鞏固。 這是我們一向的主張。社會上有很多人不同意，很多外資證券行都覺得港元應貶值，其他的人雖覺得應死守，卻是基於政治而不是經濟考慮。我們覺得一定要有一個好的經濟理由，說明為甚麼要維持港元匯價，才能確保公眾及外來投資者的信心，因為捍衛港元基本上是一個信心問題，而不是一個技術或操作問題。

二、抽資挾息有效嗎？

金管局保衛港元的操作中，最具爭論性是在十月二十三日抽資挾息，銀行同業拆息一度攀上三百厘。從當日起，我們都批評這做法。

在當天，很多港元「空盤」到了交收期。由於金管局在市場上已接了這些被拋空的港元，整個市場缺乏港元，引致很多「空盤」被迫交美金予金管局，並以高息借港元來平盤。在當天早上，金管局更發出警告，銀行不能過份倚賴調節機制向金管局借港元，引致同業拆息市場一片風聲鶴唳，拆息被扯高。

我們不認為這一招可懲罰炒家，因為有備而來的炒家早就看穿金管局這一招。他們早會借好港元不被挾息所累，或者，他們在遠期港電炒賣，用不到皇崭墼。挾息所罰的是那些沒有預備的銀行或公司。那些沽了遠期港電的炒家，因為挾息反而賺了大錢。 拆息谏的另一反效果，是引致市場恐慌，反而加深對港元的不信任。市場目睹拆息可上升到三百厘，同業拆息市場一片恐慌，便會覺得炒家法力無邊，連擁有龐大外匯的香港也有點支持不來。

這恐慌心理正中炒家下懷。須知單憑炒家的力量是沒有可能成功狙擊港元。他們正希望市場發生恐慌，利息高升，港股下瀉。照我的分析，那天金管局的操作，可能發生很大的反效果。 最近《華爾街日報》報導，今次金融風暴中印尼盾大幅貶值的原因，不是因為炒家狙擊，而是因為國人失了信心而搶購美元。這一點我認為值得大家留意。

我們以為炒家並不可怕，因為香港金融制度健全，外匯豐厚。但錯誤的政策可能導致市場恐慌，以為港元守不住了，那時資金外逃，港元要守也守不住。

三、高息反映風險溢價及「二陳方案」

有論者覺得我們反對用高息捍港元，這不是全對。

我們反對像「黑色星期四」當日的抽資，造成市場恐慌，因為較溫和的手段會有助加強市場對聯繫匯率及金管局的信心。 但像目前利息高企，這主要是基於港元的風險，而不像是因金管局干預造成。雖然近期金管局拆出很多短期資金，三數月以上的拆息和隔夜拆息的差距卻沒有多大縮窄。這證明市場認為港元仍有相當的貶值風險，利息維持高企。這風險溢價是市場定的，這一點，我們不會也不可能反對。

我的同事陳乃虎及陳永豪提出的「二陳方案」，有論者以為它的目的主要是把港元拆息拉到美元拆息水平。這理解是錯誤的。

「二陳方案」所針對的是拆息中包含的風險溢價。它假設市場比政府對港元前途悲觀，政府若想改變市場的想法，便可憑「二陳方案」中美元調節機制所包含的港元匯價保證，把政府的誠信，向市場展視出來。

如果政府的誠信保證，能令市場對港元增加信心，風險溢價便縮小，帶動利息下降。市場往往認為高息可增加炒家成本，因此，高息是保港元的武器，這說法是不對的，若果高息反映市場缺乏信心，雖然高息令炒家成本增加，炒家憑狙擊港元而帶動市場恐慌的機會也大，炒家的贏面可能更大。相反地，若風險溢價減少是反映市場信心增加，炒家便很難造成市場恐慌。

因此，「二陳方案」要解傅氖沁@信心問題。它的目的是要政府實際表示誠信，來增加市場對港元的信心，它不是要低息，而是要合理的息口，至於金管局指責此舉等同借平錢給炒家炒港元，我們不同意，而我的同事也曾以專文加以討論，此處不重覆。

四、「美元化」可增加信心

以目前香港的經濟環境來看，金管局有足夠能力守住匯價。若操作不善帶來恐慌則不能保證。但捍港元的核心是信心問題而不是技術問題。只要沒有信心危機，金管局有足夠的武器應付炒家。但若信心危機爆發，到時出現的可能是「全民皆炒」現象，甚麼技術也屬徒然。 我以為雖然現在沒有這危機，但也應作出準備。因為危機爆發，港元的唯一出路是貶值，我們覺得這是一不智的選擇。所以，科大的同事們都覺得我們應有所準備，危機一旦到來時，把港元 「美元化」。

「美元化」的主要步驟是立法通過，所有港元資產及負債都會以美元計算（以一美元兌七點八港元），另一方面容許美元流通。

「美元化」不等於取消港元。港元和美元可同時在市場流通，因為結算單位用美元，港元的作用便等如是美元的代用券，沒有本身的匯價風險。 由於香港的外匯豐厚，及目前的聯繫匯率制度其實是半個「美元化」，所以從經濟角度看，美元化是絕對可行。 從政治角度看，「美元化」沒有違反基本法，因為美元和港幣同時流通，而「美元化」不過是鞏固了聯繫匯率制度，於法於理都是理直氣壯的。

要真的捍衛港元，我們認為政府一定要正視爆發信心危機的可能性，而部署好危急時實施「美元化」 政策。正如我的同事們一再強調，只要市場相信政府有此後担港元信心危機反而不會出現，我們也不用捱高息口，拖跨經濟。 港元問題是信心問題，市場要從經濟的觀點，確認港元不應貶值，這危機方可解決

政府可考慮用「二陳方案」或其他類似方法給予市場信心，在技術操作上，應放棄過激的抽資行動，因為它只能幫了炒家及打擊市場信心。最後，「美元化」是一可行計劃，也是信心危機爆發時唯一可行的方法。 〔5/1/98 〕

陳家強(科大商學院副院長,財務系教授兼系主任)

自從九七年十月二十三日「黑色星期四」後，我們科大經濟系及財務系的同事都不斷討論港元匯率問題，亦多次與新聞界及政府官員交換意見，得到非常高的曝光率。學界這樣高調的討論一個政策問題，在香港學界算是罕見的。更為罕見的是我們這群同事的團結。

過去兩個月來，我們聚會多次，不同人就不同問題以個人的體會寫下來，在報章上發表。 初時我們掌握的消息是有限的，主要是靠經濟理論來分析問題。我們這群學者是在「黑色星期四」翌日，便商議要組織校內同事，商談這問題的。

在十月三十一日星期五，經濟系及財務系的同事搞了一個午餐討論會，有一位《明報》記者聞風而至，第二天在報上刊登了一份專訪。到十一月十四日財政司司長曾蔭權會見學界，我們五人應會時，大家在這個問題上已下了一點工夫，文章亦開始在那時出現，就港元問題的不同角度提出意見。

兩個月來，亞洲金融危機加劇，香港經濟也進入衰退期，我們的看法，有沒有修改的必要？當初我們談論捍衛港元方法，經過兩月來和業界接觸，知道他們的一些看法，也知多一點市場的操作，我們的提議還可行嗎？ 我反思這些問題，重讀我們和同事的文章，所作的結論是：我們的看法是非常合理，一些初期所作的猜測竟出奇地正確。

現時但由於外圍形勢嚴峻，市場都充滿推測港元將受到狙擊。趁此機會，我也湊湊熱鬧，把我們的一些看法整理一下，以我的觀點寫出來，算是為預備新的港元危機做一點應戰工作。

一、港元不應貶值

若要捍衛港元，首先我們要弄清楚港元是否要捍衛。在金融風暴最黑暗時，社會上及我們的朋友中都有反對聯繫匯率的聲音。有些說港元應自由浮動；有些說港元要貶值，重新把聯繫匯率訂在低水平上。我們的意見，是堅定地主張港元匯率不變。

雖然社會上也有贊成捍衛港元匯價的意見，但很多是基於政治考慮，恐怕港元貶值會影響政府威信。我們的觀點和這些基於政治考慮的意見截然不同。我們是從經濟學的角度看這問題，而作出要保持港元匯率的結論。

第一、我們不以為因為東南亞國家貨幣貶值，港元要隨蒂H值才能維持競爭力這一理論，原因是香港的經濟生產，是以服務業為主，跟她們的出口沒有直接競爭。事實證明，這兩個月來，東南亞國家的匯率，跌幅多及一半，這些國家短期內也不會因為低匯率而增強了競爭力，因為她們的銀行體系崩潰，需有待重整。固然，亞洲國家的生產成本因幣值而變動。要保持香港出口的競力，我們的商人要減低生產成本。重點是，因應東南亞的貶值，我們要做的，是改變營商方法來增強競力，而不是把港元貶值，因為貶值帶來的經濟惡果，遠超少數行業（如旅遊業）可得到的好處。

第二、香港的金融銀行體系完善，香港的適應力強，有條件可堅守港元，而倚賴內部調節來迎接新的經濟現實。

第三、我們認為保持港元與美元掛鈎，有助香港維持它的金融市場地位。香港股票市場興旺，以及中國企業來港融資，是因為香港是美元區。雖然目前股市低迷，但長期看來，香港的出路是作為中國及亞洲的曼克頓。與美元掛鈎不變，香港的金融地位會更鞏固。 這是我們一向的主張。社會上有很多人不同意，很多外資證券行都覺得港元應貶值，其他的人雖覺得應死守，卻是基於政治而不是經濟考慮。我們覺得一定要有一個好的經濟理由，說明為甚麼要維持港元匯價，才能確保公眾及外來投資者的信心，因為捍衛港元基本上是一個信心問題，而不是一個技術或操作問題。

二、抽資挾息有效嗎？

金管局保衛港元的操作中，最具爭論性是在十月二十三日抽資挾息，銀行同業拆息一度攀上三百厘。從當日起，我們都批評這做法。

在當天，很多港元「空盤」到了交收期。由於金管局在市場上已接了這些被拋空的港元，整個市場缺乏港元，引致很多「空盤」被迫交美金予金管局，並以高息借港元來平盤。在當天早上，金管局更發出警告，銀行不能過份倚賴調節機制向金管局借港元，引致同業拆息市場一片風聲鶴唳，拆息被扯高。

我們不認為這一招可懲罰炒家，因為有備而來的炒家早就看穿金管局這一招。他們早會借好港元不被挾息所累，或者，他們在遠期港電炒賣，用不到皇崭墼。挾息所罰的是那些沒有預備的銀行或公司。那些沽了遠期港電的炒家，因為挾息反而賺了大錢。 拆息谏的另一反效果，是引致市場恐慌，反而加深對港元的不信任。市場目睹拆息可上升到三百厘，同業拆息市場一片恐慌，便會覺得炒家法力無邊，連擁有龐大外匯的香港也有點支持不來。

這恐慌心理正中炒家下懷。須知單憑炒家的力量是沒有可能成功狙擊港元。他們正希望市場發生恐慌，利息高升，港股下瀉。照我的分析，那天金管局的操作，可能發生很大的反效果。 最近《華爾街日報》報導，今次金融風暴中印尼盾大幅貶值的原因，不是因為炒家狙擊，而是因為國人失了信心而搶購美元。這一點我認為值得大家留意。

我們以為炒家並不可怕，因為香港金融制度健全，外匯豐厚。但錯誤的政策可能導致市場恐慌，以為港元守不住了，那時資金外逃，港元要守也守不住。

三、高息反映風險溢價及「二陳方案」

有論者覺得我們反對用高息捍港元，這不是全對。

我們反對像「黑色星期四」當日的抽資，造成市場恐慌，因為較溫和的手段會有助加強市場對聯繫匯率及金管局的信心。 但像目前利息高企，這主要是基於港元的風險，而不像是因金管局干預造成。雖然近期金管局拆出很多短期資金，三數月以上的拆息和隔夜拆息的差距卻沒有多大縮窄。這證明市場認為港元仍有相當的貶值風險，利息維持高企。這風險溢價是市場定的，這一點，我們不會也不可能反對。

我的同事陳乃虎及陳永豪提出的「二陳方案」，有論者以為它的目的主要是把港元拆息拉到美元拆息水平。這理解是錯誤的。

「二陳方案」所針對的是拆息中包含的風險溢價。它假設市場比政府對港元前途悲觀，政府若想改變市場的想法，便可憑「二陳方案」中美元調節機制所包含的港元匯價保證，把政府的誠信，向市場展視出來。

如果政府的誠信保證，能令市場對港元增加信心，風險溢價便縮小，帶動利息下降。市場往往認為高息可增加炒家成本，因此，高息是保港元的武器，這說法是不對的，若果高息反映市場缺乏信心，雖然高息令炒家成本增加，炒家憑狙擊港元而帶動市場恐慌的機會也大，炒家的贏面可能更大。相反地，若風險溢價減少是反映市場信心增加，炒家便很難造成市場恐慌。

因此，「二陳方案」要解傅氖沁@信心問題。它的目的是要政府實際表示誠信，來增加市場對港元的信心，它不是要低息，而是要合理的息口，至於金管局指責此舉等同借平錢給炒家炒港元，我們不同意，而我的同事也曾以專文加以討論，此處不重覆。

四、「美元化」可增加信心

以目前香港的經濟環境來看，金管局有足夠能力守住匯價。若操作不善帶來恐慌則不能保證。但捍港元的核心是信心問題而不是技術問題。只要沒有信心危機，金管局有足夠的武器應付炒家。但若信心危機爆發，到時出現的可能是「全民皆炒」現象，甚麼技術也屬徒然。 我以為雖然現在沒有這危機，但也應作出準備。因為危機爆發，港元的唯一出路是貶值，我們覺得這是一不智的選擇。所以，科大的同事們都覺得我們應有所準備，危機一旦到來時，把港元 「美元化」。

「美元化」的主要步驟是立法通過，所有港元資產及負債都會以美元計算（以一美元兌七點八港元），另一方面容許美元流通。

「美元化」不等於取消港元。港元和美元可同時在市場流通，因為結算單位用美元，港元的作用便等如是美元的代用券，沒有本身的匯價風險。 由於香港的外匯豐厚，及目前的聯繫匯率制度其實是半個「美元化」，所以從經濟角度看，美元化是絕對可行。 從政治角度看，「美元化」沒有違反基本法，因為美元和港幣同時流通，而「美元化」不過是鞏固了聯繫匯率制度，於法於理都是理直氣壯的。

要真的捍衛港元，我們認為政府一定要正視爆發信心危機的可能性，而部署好危急時實施「美元化」 政策。正如我的同事們一再強調，只要市場相信政府有此後担港元信心危機反而不會出現，我們也不用捱高息口，拖跨經濟。 港元問題是信心問題，市場要從經濟的觀點，確認港元不應貶值，這危機方可解決

政府可考慮用「二陳方案」或其他類似方法給予市場信心，在技術操作上，應放棄過激的抽資行動，因為它只能幫了炒家及打擊市場信心。最後，「美元化」是一可行計劃，也是信心危機爆發時唯一可行的方法。 〔5/1/98 〕