华创策略关于近期国债波动解读
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（1）自6月份以来，各种期限的债券收益率便出现了持续的上升， 10月份以来债券收益率更是明显攀升。理论上讲，国债收益率的攀升发生在经济繁荣以及高通货膨胀背景下，比较典型的是2006-2007以及2010-2011年，国债收益率均突破4%，而这次在没有通胀明显上升的情形下，10年国债收益率突破4%并不断创出新高，这显示本轮有特别的因素，关于这一点，市场存在分歧，有些机构则认为是商业银行调整头寸和久期，我们认为类滞胀可能是收益率不断抬升的核心原因。实际上，上世纪70年代末期全球遭遇了滞涨，这期间美国国债收益率处于1900年以来的最高水平，显示了在滞涨阶段流动性更加恶劣。理论上讲，滞涨的终极结局是通缩，在滞涨背景下的政策选择有两种，一种是大幅提升利率，抑制通胀，实行强制清算，从而完成资源要素的修正，重启新一轮经济周期，这是美国的选择，保罗沃尔克领导的美联储在70年代末期后大幅加息，引致债券收益率持续攀升，经济增长在1981、1982年进入衰退，后续启动了新一轮经济增长周期；第二种政策选择是维持现有政策，靠时间来消化经济中胀的部分，但最终结局仍是通缩，日本是这方面的典型。中国目前虽然不属于严格意义上的滞涨，但类似于滞涨状态，这意味着政策角度不会加速收紧货币，反而会维持一定增速的货币供给，但是由于在类滞涨阶段资本效率持续下降，货币扩张效果不会拉动经济，反而由于资本品对货币的吸收能力下降，消费品特别是房地产和汽车等对货币的吸纳，通胀维持在高位，由于投资者担忧加重，给予未来的资产要求更高的风险溢价，从而体现在债券收益率不断攀升。

（2）各种期限国债收益率攀升体现为收益率曲线的平坦化甚至倒挂。从利率期限结构来看，正常的收益率曲线表现在短期和中长期表现为陡峭向上的曲线，而中期之后则相对平坦，意味着投资者给予中长期债券相应的风险溢价，即短期的债券收益率要低于中长期债券收益率。正因为这样的期限结构，决定着金融机构的杠杆使用和信贷创造，由于长短期正利差的存在，金融机构才会为了套利而积极借短贷长，满足产业企业设备投资所需的长期融资需要，这一过程使金融机构的负债率逐步上升。只要这种杠杆处在一定限度之内，金融市场就有利于经济增长。而收益率曲线的平坦化甚至是倒挂，意味着借短贷长利差套利空间的缩小，短期负债的吸引力趋于下降。收益率曲线越平坦，短期负债的吸引力越小，金融机构越有可能去杠杆。这会影响金融机构发放长期贷款的意愿，从而对实体经济的货币支持趋于下降，经济增长有下滑的风险。

（3）国债收益率抬升的影响。对于二级债券市场参与者，意味着资产的损失；对于债券一级市场：意味着发行成本的提升，从近期政策性银行的发债成本可以看出，中国国家开发银行11月12日发行的一年期固息增发债，中标收益率为4.9891%；同期进行的六个月期固息债中标利率4.90%；10年期金融债中标收益率还达到5.34%的2008年以来最高水平；同时信用债利率也有一定程度的抬升；发债成本的抬升限制了债券融资规模的扩张，从社会融资总量来看，债券融资已经连续下降。对于对于股票市场投资者来说，债券收益率在高位继续抬升，意味着银行间资金紧张程度有所加剧，进而会影响实体经济的资金面，对市场影响偏负面。尤其是对利率敏感的资本品相关行业，由于其长期负债较多，很多企业用短期借债偿还长期债务利息的，随着短期融资成本的抬升，企业偿债压力加大。收益率抬升对于那些利率敏感度较低的行业的企业影响较小，如大消费，医疗保健等等。因此当这种情况发生时，投资者可以逐渐偏向于配置一些防御类的股票，如食品饮料、烟草、医药等行业。

（4）国债收益率的下行因素判断。国债收益率下行需要等待类滞胀背景的转变，一般来讲，类滞胀的结束源于总需求下滑，特别是经济中胀的部分包括房地产、汽车以及电子消费品等销量增速的回落，从目前的跟踪来看，房地产销售已经出现了连续几个月的回落但增速仍在21%，汽车销售增速目前仍在相对高位，年初以来累积增速13%，需要等待房地产销售以及汽车销售增速的回落，滞涨的最终的结果是通缩，适当的经济增速回落是对持续发展是健康的，后续的回落便是确认。