信贷控制的极限

    正当投资者担心以美国为首的全球经济明年将有可能放慢之际,中国为防止经济过热和通货膨胀的宏观调控的节奏却有加快的趋势,在12月5日结束的中央经济工作会议提出明年的货币政策将由今年的"适度从紧"转为"从紧"。央行也一改过去温和的调控手法,于12月8日宣布将从12月25日开始一次性提高存款准备金率1个百分点,宏观调控从紧的气息十分浓厚。

    经济的"外冷内热"在一定程度上表明了中国经济与全球经济之间密切的关联性,一方面,工业化国家的经济增长在放慢,而中国经济却有增长过快的隐忧,从实体经济的角度来看,似乎预示着中国经济增长与美国等发达国家经济出现了"脱钩"的现象。另一方面,主要工业化国家的央行已经或即将开始的减息行动(美国时间12月11日,美联储将联邦基金利率和贴现率下调了25个基点,分别调至4.25%和4.75%,这是9月以来美联储第三次下调联邦基金利率),这可能意味着流入中国的资金增加,中国与国际资本市场的联动性在提高。

    国内宏观调控从紧实际上是为了抵消各国央行趋于宽松的货币政策带来的影响,并且国外的货币政策越宽松,国内的货币政策就会有更趋紧的可能。我们预期美联储在未来的12个月之内可能会继续减息100个基点,欧洲央行减息的可能性也在提高,日本央行加息的预期大大推迟,如果属实,再加上国内的结构失衡,我国目前面临的流动性过剩的局面在短期之内将很难改变。

    1. 信贷控制是对人民币升值的替代?

    一般而言,消除由于国外流动性供给增加而带来的国内流动性过剩这一货币现象,最直接和有效的办法就是币值的调整。人民币升值使得外资来中国投资变得相对昂贵,对中国的投资热情会受到压制;同时,中国的出口也会适当放慢,进口可能增加,结果是以外贸顺差形式流入中国的资金会减少。人民币币值的重估可以消化国外充裕的流动性于无形。

    然而,由于担心人民币升值的副作用,如人民币升值加快有可能在短期之内吸引更多的热钱流入中国;同时,人民币升值可能大幅削弱国内企业在国际市场上的竞争力,出口企业由于升值出现倒闭可能会影响国内的就业市场;更有人担心人民币升值过快会重蹈日本的覆辙,导致中国经济放慢等等。因此尽管今年人民币升值的速度较去年有所加快,但人民币相对于美元的升值速度仍然大幅落后于主要新兴市场国家,如印度和巴西。

    人民币升值缓慢相当于放弃了控制外资流入中国的第一道防线,不得不在外资深入腹地之后与之短兵相接,捉刀厮杀。国内流动性过剩的结果是信贷扩张过快、资产价格上涨过快和通货膨胀的压力上升,这是今年国内货币政策调整空前活跃的主要原因,加息成为对付流动性的重要武器之一。也就是说,美联储的减息事实上要求人民银行的加息,但加息将进一步缩小中美之间的利差,两国央行的相向而行甚至有可能使得两国的利差出现逆转,到明年年底,国内银行业同业拆借的利率可能高于美联储3.5%的隔夜拆借利率,从而激发外资持有人民币资产的热情,将更多的外资引入中国。

    在加息之外,央行的看家武器还包括发行央行票据、提高商业银行的存款准备金率以及要求金融机构在央行存放一定数量的特种存款等。然而,央行票据巨大的余额和不断上升的成本使得继续发行央行票据的空间大大缩小。目前高达14.5%的存款准备金率意味着明年很难像今年这样大幅度提高准备金率。从海外经验来看,美国银行的存款准备金率一直维持在10%,而香港银行的存款准备金率为零。央行特种存款在一定程度上相当于变相提高存款准备金率,增加了商业银行的资金成本,很难作为一种常规的政策来实施。

    在源源不断的资金流入面前,由传统的市场工具筑起的第二道防线显得无能为力,且战且败,几乎到了丢盔弃甲的地步。于是,采取行政措施干预市场就成了宏观调控的最后一道防线。这些措施包括收紧新项目的审批、限制甚至关停"两高一资"企业,以及直接控制土地和银行信贷等。这些做法在过去的宏观调控中经常亮相,但像今年这样从严、从紧的状况却并不多见,其中尤其以直接的信贷控制为甚。

    2. 信贷控制的目标是什么?

    与以往遮遮掩掩的干预不同,目前政府有关部门并不讳言要将今年的信贷规模控制在三季度末的水平,即实现第四季度信贷的零增长。考虑到年末收紧的效果不尽理想,今年的中央经济工作会议提出明年不仅要控制信贷增长的速度,还要控制信贷增长的节奏。这表明,信贷控制可能会从明年第一季度就开始实施,这可能也是货币政策从严的主要内容之一。

    为什么要由信贷控制来担当货币政策从严的重任呢?由于我国目前企业80%以上的外部融资仍然通过银行这一间接融资渠道来完成,控制信贷增长能够在很大程度上抑制投资增长的速度,而投资增长过快是经济过热的一个主要宏观经济风险。此外,信贷扩张过快或直接(如贷款直接入市)或间接(如通过投资)地推动了资产价格上涨,对通货膨胀有推波助澜的作用。在土地控制已经从严的情况下,信贷控制进一步从紧是最自然的选择。

    今年信贷扩张过快带来的投资增长过快,特别是通货膨胀达到近十年来的新高,应该是启动今年信贷控制的主要原因。有报道指出,有关部门提出的今年信贷增长的目标是新增贷款不超过3.5万亿元人民币,或者信贷同比增长不超过15%。今年实际运行的结果是,到11月底,人民币贷款余额较去年年底增加了17%,到10月底,新增贷款规模就已经超过了3.5万亿,这是划定今年信贷规模不能突破9月底规模的主要原因。

    然而,信贷增长的速度究竟多少才合适并没有严格的定义。在今年高物价的基础上,名义GDP增长的加快必然要求信贷增长的速度快于去年。从历史资料来看,1997年亚洲金融危机以来,商业银行的贷款余额以年均13%的速度扩张,较同期11.5%的名义GDP增长速度快大约1.5个百分点。以去年为例,贷款增速为15.7%,而名义GDP增长为14.7%。今年前三季度名义GDP的增长速度达到了16.2%(以往的经验是年度修正后可能会更高),如果考虑到今年真实GDP增长预期为11.5%,CPI预期为4.5%甚至更高,今年全年名义GDP的增长速度大约会超过16%,而今年前11个月人民币贷款余额增加17%,与过去的经验基本吻合。如果按照这一速度推算,全年新增贷款规模应该达到4万亿。换句话说,将15%的信贷增长或3.5万亿新增规模作为目标与稍微加快的经济发展速度相比,显得有些保守。现在看来,要在今年最后一个月把17%的信贷增长降低到15%有一定的困难。

    从投资增长来看,信贷控制的紧迫性也不是很高。今年前10个月城镇固定资产投资增长26.9%,增速超过了去年全年的24.5%,有逐月加快的趋势。但银行贷款占固定资产投资的比重一直低于20%,最近几年有下降的趋势,去年为17.8%。直接控制信贷对今年固定资产投资增长的影响有限,影响较大的是企业的流动资金,也就是说,信贷从严控制可能会抑制近期工业产出的增长速度而不是固定资产投资的增速。

    那么,信贷控制是不是剑指通胀呢?从今年的情况来看,11月份通货膨胀达到了6.9%,为近10年来的新高,但通胀仍然主要表现为食品价格上涨过快,其深层次的原因在于农产品(行情论坛)流通市场的低效率,价格上涨是由供给方主导的,控制信贷增长很难有效地缓解目前的通胀压力。而流动资金控制已经带来一部分产能闲置,这对投入品价格的上涨有抑制作用,但却可能造成一些最终产品价格的上涨,信贷控制对通胀的净影响如何尚不得而知。

    3. 信贷控制会产生什么样的后果?

    以往的经验表明,信贷控制往往很难达到政府预设的目标,并且以控制投资增长为目标的信贷控制,对中西部地区的影响要远大于沿海地区。这主要是因为地方政府与中央政府博弈的结果通常会降低信贷控制的效率,投资增长可能会因为信贷控制或其他行政措施的出台而稍有放慢,但一旦调控过后,投资增长的反弹也非常明显。近年以来,得益于政府西部大开发、中部崛起和东北振兴等一系列地区发展政策,中西部地区投资增长的速度远快于沿海地区。例如今年1-10月份,中部地区和西部地区城镇固定资产投资分别增长了36%和30.5%,而沿海地区的增速只有22.2%。如果控制信贷的政策得以严格执行,可能会与政府缩小地区发展差异的政策冲突,结果政府不得不在两者之间进行取舍。

    即使政府成功地控制了信贷,投资增长的减速可能也比较有限。随着国内资本市场的快速发展,融资渠道较过去有了很大的发展,企业完全可以通过私募基金、企业之间的商业信用、公司债市场和股市融资化解信贷控制带来的压力。伴随信贷控制而来的是体制外资金循环的增长,民间借贷等其他融资形式会有一个较快的发展,削弱了体制内信贷控制的效果。

    另外,信贷控制很难避免一刀切的弊端, 中小企业(行情 股吧)贷款将是被削减的主要对象,而资金相对充裕的大型国有企业和外资企业可能会乘机扩大其市场份额,大量中小企业可能面临被挤出市场或被并购的结局。经济中最具活力且往往是劳动力密集型的中小企业的生存空间的缩小,不利于政府创造就业机会目标的实现。

    严格而又出其不意的信贷控制会为商业银行和一些企业的盈利带来很大的压力。可以预料的是,如果第四季度信贷零增长的目标得以实现,商业银行年末的利润增长速度将会下降;一些企业由于投资计划被迫中断,特别是由于流动资金紧张或者资金成本的上升,企业盈利能力也会下滑,这有可能引发银行不良贷款的回升。尽管明年由于两税合一的影响,银行获得的减税好处可能会部分抵消经营利润增长放慢的影响,但资产质量的向下调整将直接影响投资者的信心和上市银行的股价,甚至可能导致股市的大幅度调整。对商业银行而言,中间业务收入较低的中小银行的生存环境将会面临巨大的不确定性,其中的一些银行甚至有可能将面临破产的风险。

    信贷控制对经济增长的影响可能会在明年逐步显现出来。首先,政策风险将会降低"风险厌恶"类投资者的投资意愿。同时,一些企业融资难的局面将会出现,融资成本提高,投资增长可能放慢。其次,信贷控制并不能够从源头解决流动性过剩的问题,银行存款的实际负利率将会驱使大量的资金涌向资本市场和房地产市场,进一步推高资产价格。由此产生的资产市场的剧烈调整可能会损害投资者的信心,放大其对实体经济的影响。第三,如果出现政策失误,将会引发宏观经济的剧烈波动。信贷控制舍弃了市场价格的信号作用,有可能出现矫枉过正的结果,损害经济发展的稳定性。

    今年恰好是亚洲金融危机十周年,尽管中国目前面临的国际经济形势与十年前不可同日而语,但内外部经济的走向与1997年前有很多相似的地方。中国与美国等经济的脱钩可能是暂时的,这是因为目前外部经济的放慢还相当有限,如果外部经济急剧恶化或者美国经济明年出现衰退,中国经济的深幅调整或难避免。当外部冲击与内部从紧的调控政策相遇,1997年亚洲金融危机后中国经济从软着陆变为硬着陆这一幕有可能重演。

    4. 信贷控制能走多远?

    政府政策的有效性在于帮助市场形成一个良性的预期。反过来,一个出其不意的政策在短期内可能会见效,但这样的政策很难重复使用,一方面,政府政策的不可预见性会增加投资者对经济的信心,另一方面,投资者形成的理想预期往往会绕过政策,降低政策的有效性。原来,信贷控制作为货币政策的一个补充只在年末出现,从明年开始可能会按季度控制,如果中国宏观经济中的一些风险性因素没有改变,也可能进一步收紧为逐月的信贷控制甚至按项目控制信贷,信贷控制的成本以及对经济扭曲的负面现象不可轻视。

    近年以来,我国的经济改革加快了市场化进程,但信贷控制等一系列行政措施的出台表明,暂时的宏观经济风险可能会使得市场化进程停滞甚至倒退。人民币汇率改革、资本账户的逐渐开放、银行业开放和商业银行改制等都是向市场经济迈进的重要步骤,而以信贷控制为核心的一系列行政调控措施,离市场经济越走越远而离计划经济更近。计划经济的一些弊端将会逐步显现出来,如信贷配置的效率下降、市场公平竞争的机制受到破坏、变宏观调控为微观管理和对行政干预的依赖等。

    商业银行的改制和上市的目的是强化股东和市场对银行管理层的约束力,信贷控制无疑会损害投资者的利益,使得商业银行好不容易才建立起来的服务股东的意识,又退回到原来服务政府政策的老路上。如果银行经营不善,市场或股东很难分清楚是由于经营者本身的原因还是政府干预的结果,这将会助长银行经营者的道德风险,政府将不得不再次承担由此产生的经营亏损或不良贷款。从我国银行业健康发展的角度来看,信贷控制政策不宜成为常态。如果今年政府信贷控制目标得以实现,表明政府的行政权力缺乏有效的制衡,也从一个侧面反映了这一轮银行改革的不彻底性,也说明银行改革还有很长的路要走。

    结构性扭曲是目前出现的一系列货币现象的根本原因,人民币适当快速升值和刺激国内消费是平衡经济发展的关键所在。在短期之内,通过刺激消费而调整国内经济结构的做法受到通胀的约束难以充分施展,只有人民币升值的副作用相对较小,应该成为货币政策从紧的一个主要内容。只有人民币的适当快速升值才可能为国内其他货币政策的实施创造空间,在减少对信贷控制依赖的同时,收到防止通胀和经济过热之效。