任建畅CFA，泰康人寿资产管理部总经理，北京金融分析师协会
（CFA北京分会）监事长


中国金融体系的改革与发展正在迈出关键性的一步。作为金融体系的核心，中国人民银行的货币信贷政策既要支持经济增长，又要管住通货膨胀；在资本市场日益活跃并对经济产生重要影响的情况下，货币政策也要兼顾股票、债券以及房地产等资本品的价格走势与动态变化；同时，中央银行以常态化的公开市场操作对货币市场的资金头寸、利率水平以及通过市场传导作用对债券市场收益率水平及收益率曲线的形态与变化都将产生深远的影响。央行的政策制定与执行需要瞻前顾后，全面规划，周密布署，有效执行。

金融危机后，全球经济增长格局正发生根本性变化，中国不再能够依靠廉价的劳动力和大量的出口顺差在全球化的经济分工中获得竞争优势，而以内需为主导的经济增长必然意味着需求总水平的回落和潜在增长的下降。经过5年来的争论与反复实践，中国政府对经济形势的判断更加清析，对经济的掌握能力也大大增强了。当前，全球经济似已步入缓慢复苏的轨道，中国没有必要再以“四万亿”的方式来拉动经济增长，而是更多地将政策方向转移到稳增长、调结构、促改革的实质性举措和长效机制的建立上来。通过不断推动改革和创新，进一步加大开放和对外交往与交流，积累改革红利和制度红利，为下一轮中国经济的较快发展奠定良好的基础。同时，中国经济城镇化的过程又是一个大量农村人口进入城市、城镇，真正成为享受公平社会福利和分享经济增长的城里人的过程，这有利于居民消费水平的长期提升和稳健增长，也有利于中国工业化、城镇化的进一步推进以及服务产业的不断发展与提升。从不断推出的政策及改革取向看，新一届政府市场化的政策方案向与思路已经基本成熟，而金融领域再次成为许多政策的落脚点和改革的焦点。如果不出大的意外,贷币政策总体上将保持平稳,从过去快速增长转向长态化增长;而利率市场化、放开行业禁入等一系列深层次改革逐步登场，银行将真正成为资金定价的专家和市场化运作的机构，金融资源的配置将向更加合理、更加高效的领域转移，民营企业和具有很强活力和创造力的中小企业将获得更多的资源支持，过去粗放式的金融运行模式将被更加注重质量、效率的新融资模式所替代。

2013年8月，李克强总理将信货资产证券化作为盘活存量、搞活金融的重要手段再次提出，并得到业界的强烈回应。中国的资产证券化最早以信货资产证券化起步，但在法律、税收、监管等方面面临各种阻碍和不协调，总体进展仍比较缓慢。在经济发展转型和金融体系改革的大背景下，我们似乎可以相信，中国资产证券化市场再次提速和加快发展的契机已经来临。中国金融体系积累的广义货币和金融资产规模已相当庞大，因此未来无论是从信贷增长还是更加广义的社会融资总量的增长，都很难看到规模型扩张的太大空间。而信贷资产证券化却开启了另一个维度。信贷资产证券化提升了固定收益市场的资产供应，为投资者（特别是个人投资者）提供更多选择的品种与参与的空间；对于发放贷款和管理贷款经验的银行、信托以及信用卡管理等机构，可以进一步提升它们专业化能力的施展空间，不必受到额度和规模的限制。这也可以看作是社会分工进一步细化和专业化的另一次胜利，给金融领域以及实体经济带来新的效率空间和优化配置能力。

正如本书大量篇幅所介绍的，资产证券化首先是解决了各国金融体系中作为巨无霸的银行体系的资产盘活问题。银行的信贷资产，无论是住房按揭贷款还是企业机构的贷款，只要符合一定条件和要求，都可以通过资产证券化进行打包和出售，从而为银行机构节约出宝贵的资本占用，也为银行更多领域的信贷支持与参与提供了便利条件。这种结合监管、银行自身经营、资本市场证券需求和投资者需要等的业务创新形成了资产证券化的业务模式，并在市场需求的驱动下取得了可观的发展与成长。而这种业务一经成熟就不断对外扩张，不断应用于所有可能产生稳定现金流和回报的领域，成为一种金融领域不断创新和发展的重要工具。通过这种手段，资本市场就不仅仅是将企业的融资需求和投资者的投资需求联系在一起牵线搭桥，而且具备了改造资产属性、切割现金流、重新组装成客户能够接受和热心追逐的产品的能力。这就赋予金融体系更大的主动性和更强的加工创造能力。这种能力微观上体现在资产证券化的每一个设计与每一笔交易中交易结构与管理架构的设计与内部政策的制定，而这些机制在不改变基础资产基本特征的情况下，给资产支持证券更多优化和动态管理空间，从而使产品的属性和风险特征得以优化。

当然，本次金融危机的许多亲历者都还记得，正是美国次级贷款的打包出售和通过CDO等架构的不断复制，才使得美国次贷坏账的风险得以迅速扩散和扩大，对金融体系产生了致命性的影响。从技术上，资产证券化与CDO等产品至少是同种同源的，但我相信真正认识到这项业务实质的人们不会选择“将婴儿与洗澡水一起倒掉”。美国的教训至少让我们得到了两方面的认识：一是金融技术和金融创新是一把双刃剑，其本身只是工具，无所谓善与恶。而使用这一工具组合金融产品的人才是最终的决定力量；资产证券化曾经为美国金融效率的提升作出了很大的贡献，也让美国成为发达国家之中金融市场最发达、最深厚、最有效的市场。而当这种有效性转而制造有毒资产时，其危定也是难以抵御的。二是金融创新是一项系统工程，每一个环节都可能成为决定其成败的关键；而稍有薄弱就可能成为“阿喀琉斯之踵”。这不但需要中国的投资银行及业务人员更加了解资产证券化的业务技能与结构设计，而且监管、审计、评级、法律、合规等领域的管理与技术能力也需要同步跟上，才能保证资产证券化业务的顺利发展。

资产证券化业务大体出现在美国20世纪60年代末至70年代初，而20世纪90年代以来中国金融界即开始进行过陆续的研究、介绍与探讨。如今，资产证券化经过从理论到实践的多次循环往复，对中国资本市场已不再陌生。但概念上知道和真正设计出专业的产品架构与交易框架还是有不小的差距。魔鬼往往隐藏在无数的细节之中。资本市场上的成功只有先进的理念是远远不够的，对资产证券化各种技术和实务细节的探讨有不断深入的必要。

《资产证券化实务精解》一书正是着眼于操作性的技术问题与交易框架、结构安排、流程设计和法律文件等关键环节的指导与安排。同时，无论是本书作者还是热心的翻译者，都可以归入资产证券化领域的从业人员的行列。这种实务人员与实务人员之间的沟通与交流，才是国内资产证券化业务快速进步的捷径与阶梯。希望本书的出版，能给国内更多希望在资产证券化业务领域大显身手的专业人士更多可资借鉴的专业意见和宝贵资料，并为资产证券化业务的专业化发展提供更多技术基础与专业积淀！

金融危机以来，证券化不仅失去了它在现代金融世界曾经拥有的光环，甚至变成人人喊打的过街老鼠。尽管主流媒体都在不遗余力地批判证券化，但让人百思而不得其解的是，这些纷争始终徘徊在抽象空洞的意义上，极少有人去解释什么是证券化，或是证券化到底是做什么的。这或许是因为大多数权威似乎都认为，证券化技术并不是金融体系中的常客。尽管证券化债务的总量巨大无比，但这还不足以增加这项技术的透明度或是鼓励人们去了解它的内在运作机理。因此，我们不仅不应贬低其价值，反而应该为当今金融界的主流学者（当然也包括未来的金融学学生）提供更多信息，帮助他们充分认识证券化的基本价值。毫无疑问，深刻地认识证券化，会让围绕证券化展开的这场争论从文字和理论层面走向发现和解决问题的实践层面。因此，一本诠释证券化基本运行机制的书籍才是我们迫切需要的。

就其最基本的形式，我们可以把证券化工具看做一个单一目的的小型银行。因此，它在借款人和最终投资者之间扮演着一种金融媒介的角色。如果说证券化工具与传统银行有什么区别的话，那就是它的资产负债表的构建。尽管负债端也要像银行那样靠发放债权和股权进行融资，但资产端采用专属、集中的策略。对金融体系来说，它的价值创造能力就来自资产负债表的单一目的性。通过证券化，投资者就为自己创造了一个只具有特定风险的虚拟银行（比如说，仅为消费者贷款、企业贷款或不动产贷款提供融资）。从这个意义上说，证券化确实是一种独树一帜的金融技术；它重新界定了投资者的投资范围，增加了投资者实现风险分散时的可选择方案。从整体组合投资策略角度说，如果能实现将全部风险锁定在“纯”资产，不仅有助于风险量化，还可以为投资者按风险-收益预期构建组合提供更大的灵活性。

之前提到的分散化投资可以使个人投资者有机会分享全球范围的投资收益。在证券化工具出现之前，银行贷款人在全球背景下实现多样化投资取决于他们能否在实际运营中进入国外市场。尽管一个以地区为对象的贷款人也希望实现资产多样化，但由于缺乏新市场的发行机制，使他们根本就不可能跨出自己的属地。现实中的约束，让贷款人只能求助于间接方法，也就是收购国外贷款人的股份，或是参与联合贷款。第一种方法对资产风险难以掌控，可能会导致风险远远超过贷款人最初的预期（因为它吸收了外国银行的全部业务），而后者则存在较大局限性，因为它通常只适用于金额巨大的公司贷款（即通常对贷款进行分拆的银团贷款）。资产证券化以内涵明显的另类资产为定义，并具备资产类别相对集中的地区性风险特征，从而逐渐成为降低全球系统风险的一种重要工具。

无论对个人还是全球的投资案例，我们都需要谨慎思考，合理区分风险分散和风险转移：证券化本身并不会改变基础资产所包含的风险，而这正是证券化始终被人们误解并在美国次贷危机中臭名昭著的根源。但是，像某些人说的那样，将证券化技术本身指责为让全球投资者损失惨重的罪魁祸首显然是不恰当的。归根到底，证券化只是投资者用来涉足美国次级贷款这种资产类别的工具。真正将有关各方（发起者、投资者、评级机构和监管者）拉进火坑的罪魁祸首，应该是人们对这种技术的错误认识以及对资产类别的不当选择。

这段经历的教训是显而易见的：任何人都不应忘记，证券化只是一种工具。和所有金融工具一样，只有使用者明确自己的目的，才能有效使用一种工具，更重要的，就是要正确得当地使用这种工具。

对于质疑者来说，同样需要了解主流证券化技术的演化历程。实际上，只需从各国中央银行利用证券化技术的程度便可见一斑。例如，债务证券化（资产支持证券和资产担保债券等）已成为货币体系中流动性供应的主要担保物来源。旨在为欧元区成员国提供金融支持的欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）就是以证券化技术为基础的。具体而言，EFSF以欧元区成员国的信用作为抵押（即有价证券）向资本市场发行债券。最明显的例子就是德国的潘德布雷夫抵押债券（Pfandbrief）市场：它被认为是世界上最古老的证券化市场，迄今为止已运行了约200年。但具有讽刺意味的是，这个市场的基本抵押品居然是个人收入，而且到目前为止，它依旧是德国银行最大的融资来源。

如果从一般意义上考虑，只要存在金融债务且该等债务的信用因担保而得到强化，那么，我们就可以认为这个过程体现了证券化原则。当然，所提供的抵押资产可以采取诸多形式（金融资产、产权或是预期现金流）。所有这些担保都可以视为增强了偿还债务的信用级别。通过提高担保而重塑借款人的信用风险水平，这就是证券化的基本原则，这种用途在固定收益市场上随处可见（市政收入债券、高收益债券、银行贷款和回购业务）。

有人或许会问：“在这些市场上，借款人为什么愿意用有价证券为债务做质押？”简单地说，证券化的实质就是在不同借款人和贷款人之间实现风险与收益组合的最优化。通过提供抵押物，借款人往往可以因为能享受到更优惠的贷款条款而受益。不仅如此，借款人还可以吸引到更多贷款人愿意提供这样的贷款（即更优惠的定价和更高的额度）。任何以抵押贷款购买过房产（本例中相当于抵押物）的人都应该熟悉这个例子；抵押贷款相对于房产价值的比例越小，贷款的可获得性就越高，条款也就越优惠。我一直喜欢使用这个简单的例子，它告诉我们，即便是在我们的日常生活中，也可以找到证券化概念的影子。
我知道，用一笔简单的贷款或是担保借款来解释证券化机制的基本概念，肯定会遭到证券化从业者的质疑。这一点也不奇怪，因为在这个行业里，大多数参与者都把证券化看作大量小额个别贷款的打包。但如果退后一步，客观审视证券化的基本原理，我们就会发现，它只不过是担保放款业务的升级版而已。担保借款（secured borrowing）是一种远在“证券化”之前出现的古老技术，而证券化本身就是一种简单的“担保借款”技术。实际上，它在今天依旧被人们使用并不稀奇，因为在人类的历史中，个人、企业或是ZF借款人始终在使用这个概念。我认为唯一变化的，就是在现代高新技术世界中它已变得五花八门。20世纪末，计算机技术的到来使得担保借款成为产业，并为这个行业赋予了一个全新的名称。没有计算机，贷款发放者就很难有效集中并跟踪大批量单笔贷款，从而进行批量性的融资或贷款销售。

归根到底，很多词汇会在使用过程中衍生出偏离原有含义的新内涵。在这个过程中，证券化也被人们赋予了很多不恰当的称呼。和工业革命时期出现的很多新技术一样，证券化也不过是一种古老技术的高效升级版而已。今天，贷款通常不再采取纸质格式，也不属于银行分行层面的决策范围，在这种情况下，其融资方式出现变化自然不足为奇。因此，在我们通读这本意义非凡的专著时，应采取谨慎态度，真正了解这种证券化融资的具体运行机制。如前所述，证券化的很多基本特征都是这个行业的主流特征，而不是像它的名字那样让人感到生僻少见。

证券化在全球金融体系中扮演了一个名副其实的重要角色，它不可能从这个舞台消失。对此，我们只需看看其他市场的经历（譬如20世纪80年代的垃圾证券市场以及90年代的科技股泡沫）：这些市场并没有因为危机而就此消亡。和21世纪初的证券化技术一样，只要接受现实并从过去的经历中汲取教训，每一个插曲都会让金融市场变得更强大。

奥尔德里奇·马谢克（Oldrich Masek）
JP摩根大通银行执行董事
2012年10月23日

前言
2009年，伦敦《泰晤士报》刊登了一篇对保罗·沃尔克（Paul Volcker）的采访。这位美联储前主席“严厉谴责银行家闭口不谈他们的高额薪酬，并对他们所说的金融创新提出质疑”。《泰晤士报》的这篇报道指出，沃尔克“指责金融界高层未能及时意识到金融危机的严重性，并对他们提出的改革嗤之以鼻”。谈及银行家们认为新的监管不应抑制创新的主张时，沃尔克是这样回答的：“在过去的20年里，这个行业最大的创新无非就是现金提款机。”

遗憾的是，这种表达方式目前已经在商业、媒体和政治圈司空见惯。只需看看移动电话行业，我们就会发现，在这个以证券化等金融工程技术为主要融资渠道的行业里，金融创新始终是其走向良性发展的基本驱动力。证券化技术的未来是毋庸置疑的，如果在孟加拉国达卡的大街上看到人力车车夫（他们的日薪平均为1美元）在打电话，你就会相信这一点。因为将移动电话带给全世界普通民众的技术，首先需要数以千万亿美元的投资，而其中的相当一部分资金都是借助于证券化市场形成的。

本书不是一本介绍银行业或是金融业的普通教科书，自由市场或者资本主义就更不是本书讨论的话题了。它的读者群体主要是从事结构化金融行业并参与证券化交易发行、构建或安排等环节的从业人士。从根本上说，本书的目的应该是针对那些有兴趣对其表外资产或代表第三方银行进行证券化交易的商业银行，为它们实施证券化交易提供一个基本任务的流程指南。这些资产可以是公司贷款、按揭贷款、信用卡贷款或其他深奥难懂的应收“未来现金流”，但无论是对哪一种资产类别，其证券化过程需要遵守的基本原则实际都是相同的，区别无非在于细节。这些基本原则也是本书的基本内容之一。在2008年后旋即兴起的证券化活动中，大多属于“内部交易”的类型，其目的就是创造可交易的有价证券，作为向中央银行融资的担保物。本书提供的模板也适用于计划从事此类交易的任何机构。

最后，我们希望本书能对那些初次涉足证券化业务的从业者有所帮助，而本书讲述的流程模板，可以为他们从事证券化业务提供项目管理指南。

本书的结构

全书分为三个部分。第一部分为那些想了解证券化及资产支持证券（Asset睟acked Securities，ABS）的读者提供一个背景介绍。本部分包括两章，其中，第一章为基础知识简介，第二章对2008年银行业崩盘带来的影响进行评价。在第二部分里，我们讨论了ABS交易的基本架构和流程以及对评级机构和法律调查的要求。

第二部分的内容可作为证券化业务的任务流程和操作模板，商业银行可以此为基础实际开展证券化交易。

第三部分利用前述模板、任务流程和一笔实际公司贷款ABS交易形成的文件，对第二部分进行了分析。
笔者期待各位通过约翰威立国际出版公司提出批评和建议。

苏莱曼·贝格，莫拉德·乔德里
2012年6月于伦敦

目录
中文版推荐序任建畅
序言
前言
致谢
第一部分资产证券化入门
第一章证券化及资产支持证券介绍
资产证券化的基本概念
资产证券化的流程
抵押贷款证券化
资产支持证券（ABS）的架构：业绩评估及
检验标准入门
证券化：2007—2008年金融危机时期的特征
本章小结
第二章2007年之后的证券化市场
市场表现
对信用评级机构的影响
本章小结

第二部分资产证券化交易实施指南
第三章交易架构的设计及执行
资产证券化的基本流程
本章小结
第四章信用评级流程及法律审查
选择信用评级机构
开展法律尽职调查
开始起草交易文件
设立SPV
交易建模
确定资本结构及交易触发水平
筹备营销/推介材料
定价、交割及结算（delivery）
本章小结
第五章静态合成型CDO的现金流“瀑布”模型
本章小结

ⅩⅩ Ⅱ第三部分证券化交易的实施模板及任务清单
第六章交易模板及任务清单
“红海主系列基金有限公司”证券化交易结构图例
基础资产池
交易意向书草稿
实施流程
结构设计要点
评级机构的准备工作及调查问卷
贷款层面数据：评级机构的任务清单
评级现场调查
法律顾问调查
资产转让证明书格式
投资者及评级机构推介模板
内部信用评级映射图：价值区间
评级机构推介：企业内部银行的发起流程
贷款过户计划书
“红海”的贷款转让及账务处理
签署文件：“红海”的资产证券化项目
“红海”的证券化项目审核：财务部
交割的账务处理流程
次级证券交易传票
优先级证券交易传票
内部过户（internal transfer）的账务处理流程
受托人、支付机构及服务商的调查问卷
本章小结

第一章

证券化及资产支持证券介绍



资产证券化实务精解第一部分资产证券化入门00对于债券融资市场来说，最能体现其生命力、灵活性、创新性和人性化的一个方面或许就是证券化的运用及其重要性的日益增长。按照苏瑞什·桑德瑞森（Suresh Sundaresan）的定义，证券化就是“一种特殊的结构化载体，对企业或金融机构的某些非流动资产进行打包、信用增级、流动性增强和结构化组织，使之转化为以这些资产为保证的有价证券组合。”

证券化的灵活性对发行人和投资人来说都是一个关键优势。今天，投资银行采用金融工程技术可以在任何类型的现金流基础上创设债券。最典型的现金流来自于住房抵押贷款、汽车贷款及信用卡贷款等大批量贷款，这些贷款在银行或金融机构的资产负债表上记录在资产端。在证券化项目中，贷款资产被集中打包，而它们产生的利息则用于偿还新发行的债券。

对于投资银行承销的债券，作为担保的现金流不仅包括由抵押贷款和贷款资产带来的传统型现金流，还有休闲娱乐机构（如健身俱乐部）及其他机构（如疗养院）收到的现金流。抵押贷款证券化形成的债券通常被视为独立的资产类别，并被称为抵押担保证券（Mortgage睟acked Securities），简称为MBS。而基于其他基础资产的债券则被称为资产支持证券（Asset睟acked Securities），简称为ABS。发行证券化债券所依据的资产类型决定了分析和定价的方法。

资产支持证券市场表现为形形色色、多种多样并适合各类投资者的有价证券。这些工具也是在维持资产较高信用等级的同时机构投资者实现收益的唯一途径。发行人之所以会考虑这种策略，是因为它可以有效地将资产移除资产负债表，进而释放信贷额度，让发行人可以采取成本更低的融资方式。

通过固定利率或是浮动利率，这种融资工具的担保资产几乎可以覆盖整个收益曲线。以英国为例，抵押担保债券通常采用以该国住房抵押贷款利率为基准的浮动利率息票。但是为满足投资者需求，有些工具通过互换交易进行调整，以便于支付固定利息。

在2007~2008年的全球金融危机中，结构化金融证券遭受重创。投资者对资产支持证券唯恐逃之不及。但随着全球经济逐步复苏，市场对证券化的兴趣也开始回暖。我们将在本章后面讨论这场危机带来的影响。首先，我们从推动人们实施证券化的基本概念入手。

资产证券化的基本概念

在全球债务融资市场上，证券化早已成为司空见惯的常规业务。证券化的概念是：机构将其拥有的可形成未来现金流的资产出售给另一个专门成立的公司，然后由后者发行证券。这些证券是由原始资产产生的现金流来抵押。最初启用证券化技术的目的是为美国抵押贷款银行提供融资，而坊间公认的第一笔证券化业务则是1979年出自所罗门兄弟（Salomon Brothers）之手。随后，人们开始将这项技术用于信用卡还款和租赁应收款等其他资产，并逐渐被全球金融机构所采纳。此外，作为管理资产负债表风险的手段之一，证券化还被广泛用于资产-负债管理。

进行证券化的动因

对银行来说，实施证券化业务背后的基本动因就是让躺在资产负债表上睡觉的资产创造价值。这些资产通常包括住宅抵押贷款、企业贷款以及信用卡债务等零售型贷款。如下因素可能会促使金融机构对其资产负债表中的部分资产进行证券化：

如果资产创造的收入基本维持稳定，而资产规模能够降低，那么，净资产回报率就会相应提高。
如果维持资产负债表所需要的资本水平减少，那么同样会节约成本，或允许金融机构将现有资本用于其他业务，而且可能是回报率更高的业务。

金融机构可以得到成本更低的融资渠道：ABS证券的应付利息水平通常远远低于基础贷款的应付利息。这就可以为发起机构带来盈余现金。

换句话说，银行通常出于以下某种或几种原因而对其资产负债表的部分资产进行证券化：

为自有资产获得融资
资产负债表的资本管理
风险管理及信贷风险转移

下面，我们将逐一进行讨论。

融资

银行可以利用资产证券化达到如下目的：（1）支撑其快速的资产增长；（2）实现融资组合的多样化同时降低融资成本；（3）降低资产负债期限错配问题。所有银行都不愿意过分依赖单一或是有限的融资渠道，因为这样会导致银行在市场流动性遇到问题时面对较大风险。银行需要在零售、银行间或是批发之间寻找融资渠道的最优化组合。在这个由多种模式形成的组合中，证券化发挥着关键作用。此外，它还可以帮助银行降低融资成本，因为证券化过程可以把针对发起机构的信用评级与其所发行证券的信用评级隔离开来。由特殊目的载体（Special Purpose Vehicles，SPV）发行的大部分证券，其信用等级通常要远远高于由发起银行自己直接发行的债券信用等级。尽管ABS二级市场的流动性往往低于公司债券市场，流动性的差价提高了ABS的应付利息，但由于债券信用等级较高，使得债券发起机构在ABS市场承担的成本仍然较低。最后，还存在到期期限不匹配的问题。由于银行通常是以短期负债（如银行账户存款或银行间贷款）为长期资产（如住房抵押贷款）提供融资，因此，银行的资产负债管理（ALM）在本质上就存在着期限不匹配问题。但证券化则有助于缓解这个资金“缺口”，因为发起银行的资金来自资产的出售，而已发行证券的经济期限通常与资产的经济期限相互匹配。

资产负债表的资本管理

银行可以采用资产证券化改善其资产负债表的资本管理。这就可以达到如下目的：（1）在某些情况下（取决于交易的形式），可以降低法定资本金要求；（2）降低“经济”资本金要求；（3）融资渠道的多样化。国际清算银行在其资本条款（即《巴塞尔协议》）中规定，银行必须根据其资产风险水平维持最低水平的资本量。《巴塞尔协议I》规定，针对每100美元的风险加权资产，银行必须持有不低于8美元的资本金；并同时严格规定了每一种资产的风险权重。比如说，不管借款人的基础信用等级或所持证券的质量如何，除抵押贷款之外的所有消费者贷款均采取100%的风险权重。《巴塞尔协议I》在特殊情况下产生的问题（我们无须在此讨论这些问题）在2007年起生效的《巴塞尔协议II》中得到了部分解决。但1988年制定并于1992年生效的《巴塞尔协议》却是推动资产证券化的关键动因。由于特殊目的载体（SPV）本身不是银行，因此，它不必遵守《巴塞尔协议》，而只需根据所持资产性质确定经济可行的资本规模即可：这不是一个硬性规定额度，且远低于银行在各种情况下均需遵守的8%资本充足率。发起银行在将资产剥离资产负债表并出售给SPV时，已发行证券的第一层损失将由银行保留，因此不会获得100%资本金要求的宽减，但其法定资本要求在证券化后可能会大幅减少。

与普通股、优先股以及具有利息递增限制的永久性债务等传统融资渠道相比，我们可以把资产证券化带来的法定资本要求的减免看作另一种筹资模式。此外，由于维持资产所需要的资本量有所减少，银行还可以借此改善净资产收益率（ROE）。这显然是股东所愿意看到的。

风险管理

对发起银行来说，一旦资产被证券化，这些资产面对的信用风险敞口就会大幅减少；如果银行不再保留第一层损失的资本（所发行的最低级证券），这种风险将彻底消除——因为资产已被出售给SPV。此外，资产证券化还可用于剔除资产负债表上的不良资产。这就带来了双重优势：一方面，可以消除信用风险以及存在于资产负债表上的潜在负面因素，另一方面，又摆脱了以前的法定资本金要求。此外，对这些资产进行证券化还有一个潜在的好处：如果其中的部分资产质量提升…≌饫镉μ刂感糯资产由非正常（non瞤erforming）变为正常（performing）类。——译者注或是已经违约的资产再度增值，那么，原始权益人就可以通过SPV获得剩余利润。

资产证券化给投资者带来的潜在收益
在理论上，投资于ABS证券可以为投资者带来很多好处，而最主要的好处就是为投资者提供进行分散化投资于另类资产的工具。其潜在优势包括：


进入传统债券市场无法涉足的领域（如住房抵押贷款或项目融资贷款）实现分散化投资。
进入不同（有时候是超额）的风险-收益组合。
进入常规情况下不对其开放的投资领域。

ABS证券的一个关键优势在于，它允许原始权益人根据自身需求对风险-收益进行量身定做。比如说，如果认为投资组合缺少某个特定信用等级的资产，就可以用资产证券化创造出这类资产。某些时候，证券化票据的表现可以获得优于相同信用等级及期限的公司债券的风险-收益组合。尽管这听起来似乎有点不合常理（为什么仅仅是因为有了资产做基础，就能让一种AA级债券的表现超过相同信用等级的另一种证券呢？），但这确属事实，因为将会由证券化的发起者来承担整个结构中的第一层损失。
此外，持有ABS还可以分散投资者的风险敞口。例如，投资者可以将1亿美元投资于由100种资产组成的资产池，而不是投资于一只AA级公司债券。理论上，这些组合到一起的资产具有较低的集中度风险，不过，2007—2008年的经历也告诉我们，这种理论上的风险分散模式在实践中并不总是有效。

资产证券化的流程
现在，我们看看资产证券化的流程、SPV结构的本质以及信用增级和现金流“瀑布”（cash flow waterfall）等具体问题。
资产证券化流程

资产证券化过程涉及一系列参与者。首先要有一个发起者（originator，或称原始权益人），即对自有资产实施证券化的公司。在常见的证券化程序中，基本是由发行人向发起者收购资产。而发行人通常为专门以证券化为目的而设立的公司，即SPV，而且大多为注册在避税天堂的离岸公司。通过创建SPV，就可以保证证券化的基础资产池与原始权益人的其他资产相互隔离。之所以这样做，就是在原始权益人被宣布破产或资不抵债时，不会影响到已转移给SPV的资产。这种作法被称为“破产隔离”。在不利情形下，如果基础资产的质量开始退化并将遭遇信用等级下调，那么，投资者无权对原始权益人进行追索。
按正规的法律术语，通过SPV持有这些资产，就可以让原始权益人的财务状况和信用等级与债券持有者几乎无关。证券化的过程通常要包含信用增级——获取第三方对信用质量的担保，这样，通过证券化发行的债券就往往能获得投资级信用等级，甚至可以达到AAA级。
通过证券化交易的构建过程，可以保证SPV的负债（已发行证券）成本低于其资产。这就可以让发起者实现低于非担保市场情况下的融资成本。这对信用等级较低的机构来说，无疑是天大的好事。图11是简化的资产证券化流程。
图11资产证券化流程
资产证券化的机理
在证券化过程中，原始权益人需要真实出售其资产负债表中的基础资产。这也是为什么需要建立一个独立的法人实体——SPV，作为有价证券的发行人。这样，就可以把需要证券化的资产转移到SPV的资产负债表上。整个过程包括如下几个步骤：

对资产的质量和未来前景开展尽职调查。
建立SPV，并确保将原始权益人的资产转移给SPV。
针对贷款质量，进行授信审批和贷后管理。
确定证券结构，包括根据原始权益人和投资者要求确定所发行证券的分层数量。
由一家或多家信用评级机构评定证券的信用等级。
在资本市场上配售证券。

首先需要确保将资产出售给SPV，只有这样，才能将这笔交易视为真实合法的资产转移。为此，原始权益人通常需要聘请外部法律咨询机构提出建议。信用评级过程不仅需要考虑基础资产的特点和品质，还要考虑是否存在可提高该等信用质量的信用增级行为。其中就包括“超额抵押”（over-collateralization），即所发行证券的本金价值低于资产原值和由银行提供的流动性支持。
对于原始权益人来说，一个关键因素就是对设计交易并发售证券的承销银行的选择。原始权益人可以根据收费水平、经营能力以及从事证券化业绩，将交易授权给一家投资银行


证券分层