近期高善文发表了其对于目前市场流动性和政策走向的看法。全文如下：

最近一小段时间，市场对银行间市场债券利率走势仍然存在非常大的分歧。我们重申2013年11月底的基本看法，在比较长的时间内，银行间市场收益率曲线或者债券利率水平处于持续爬升的通道之中。但是在短期来看，银行间市场国债的利率、信用债的利率，存在比较大的可能性已经或者正在进入一个比较大的下降和修复的过程中，这样的向下和修复，我们把它理解为长期的上行趋势之中的下降，而非一个新趋势的开始。无论是在11月底还是现在来看，我都认为，从相对一个中短期来看，银行间市场的收益率已经开始进入下降过程，下降过程会持续相当长一段时间，下降的幅度应该会比较大，我们现在依然维持这样看法。

从过去几个月来看，有一些变化和我们当时的看法一致，能够支持银行间市场债券收益率的下降，另外一些变化我们当时没有充分估计，但是回头来看，它也促成了这样一个转折、促进了收益率的下降的形成。

在当时来讲，我们认为支持这样一个短期内收益率的下降有一些很稳健的理由：

1）经济趋势上总体上来讲走弱。这会从需求面会降低对资金需求，促成利率的下降。三个月后或者现在来看，我们认为这种判断站得住，从数据发展来看比较接近，也是促成利率下降的一个实体经济层面上的重要理由。

2）促成债券收益率上升有一系列内外的原因。其中重要的原因之一，是因为银行资产负债表的调整，银行表外资产向表内转移，这一过程对流动性造成了很强的冲击性需求，所以在一段时间内对债券价格造成了非常大的冲击，这个冲击什么时候会结束？很难知道，站在今年年初角度来看，债券市场对于这个冲击的调整可能有些过头，非常关键的证据，是非常高等级的信用债收益率比贷款的加权利率都要显著更高，这无论从哪个角度来看，都应该是不太合理的，高等级的信用债与一般贷款来比，有更好的流动性，它的利率水平比一般贷款市场的加权利率还要更高，并且看起来有一些反常，一个简短的解释就是银行面对流动性的冲击，在资产负债表调整过程中，为了在短期内筹措流动性，对高流动性资产进行了大规模抛售，假以时日，在不同类别流动性资产对比，应该回到更正常关系，就是流动性越差，收益率就越高，而完成这一过程，在时间上，应该是通过对贷款供应的收缩，通过银行资产负债表低流动性资产的收缩，一部分资金转移到高流动性资产，通过这样配置来实现，这样的理由看起来，债券市场收益率调整过头，现在回头看，这个理由也是站得住，也有可能支撑债券市场短期内转折很稳健的理由。

3）促成现在市场的发展的第三个理由，当时我们看不是特别清楚，不是很好预见到，后来看对转折也有非常重要的影响。央行货币政策的操作，在过去三个月时间里，发生了系统性的重要转折和变化，在操作上主要是将再贷款的权力发放地方人民银行，地方人民银行可以酌情与地方法人金融机构在短期之内提供流动性支持，在某些政策性利率超过了人民银行设定天花板条件下，可以进行流动性支持，这些转折的背后我认为反映了一个非常基本的问题：一、对过去一年到半年，银行间市场发生了一系列重大变化，央行最初的反映是困惑，不知怎么办，到去年10月份，一定程度上开始认识，债券收益率的巨幅波动对于金融稳定有一定危害，所以它开始进行一些不太情愿的干预，并且的话，通过公开的媒介渠道与市场保持一定程度的沟通，在去年年底，我个人认为，很大程度上，应该央行可能更加接近理解银行间市场到底发生了什么变化，非常关键的一条的话，市场对于流动性冲击性作用产生了非常强的需求，这种需求与长期利率趋势性上升隔离开来，并且银行间市场收益率剧烈波动，对实体经济、对金融体系有百害而无一利，所以这个条件，收益率剧烈波动，进行明显干预，设定非常明确利率向上波动的天花板，这个对于改善市场流动性的供应，产生冲击的时候流动性的供应能自动跟随，包括对于稳定市场参与者的预期，已经产生的影响，并且会产生非常重要的影响，这样的变化也是促成转折非常重要的原因。

最后一个也许不是特别重要的变化，是国外金融市场的变化，过去一段时间来讲，我个人猜测和怀疑可能不是特别密切。过去一小段时间里面，利用这样一个场合做一个讨论，美国长期国债利率也有小幅度下降，这也许与短期美国经济数据相对比较令人失望有一定关系，这是外汇市场第一个变化，外汇市场第二个变化是，新兴市场汇率大幅度的贬值，金融市场出现了比较大调整，而且新兴市场调整范围比较宽，在这个背景下，我们看人民币汇率NDF市场的表现，实际上在这个时期比较早期阶段，人民币NDF市场继续表现出来与新兴市场汇率相比非常强健，只是在这个过程的晚期，过去两个星期左右时间，NDF的市场表现出一定相对比较急促压力，节奏上看，与新兴市场汇率表现并不是非常同步，而且在这一表现背后，外围市场动荡时期，中国银行间市场，一年期债的利率下降实际是稳定和联系的，并且幅度非常大，在收益率曲线比较长的一端，利率水平的话出现比较明显松动，把这些市场发展合并在一起，我们想提出有一定合理性的解读，如果去年5月份新兴市场调整对于中国产生了非常大的冲击，去年10月份的调整这种冲击在一定程度上仍然存在，今年1月份对中国市场影响，纵向来看比过去两轮影响显著更小，横向来看跟其他新兴市场相比影响小得多。我们认为，一个猜测理是中国资本项目的管制、外汇储备、经常账户顺差，整个经济金融体系在对外收支层面是比较稳健的，这是我们认为在实体经济层面可以提出的一个理由，第二个理由，为什么在过去一小段时间，NDF的贬值与新兴市场同步，并且二级市场收益率在继续下降，非常重要的原因，去年四季度的时候，相对比较高的外汇占款的增长、相对比较强的人民币汇率、相对比较高的利率，三者之间紧密联系，因为银行资产负债表的调整，造成银行间市场高利率，造成了许多资金从境外流入，进而造成人民币汇率相对比较坚挺，春节以后，随着市场在逐步确认，我个人认为，市场确认银行间市场收益率曲线短期之内趋势性下降压力，相对来讲，资本的流入开始放缓，一方面导致外汇占款增速下降，另一方面导致NDF市场汇率升值压力相对减弱，这一变化与境外新兴市场汇率动荡联系更弱，与中国自身的债券市场、和银行资产负债表调整联系更强。

一个结论性看法：我们继续维持去年11月底的看法，在债券收益率进入一个长期爬升的背景下，短期进入短期波段性下降的过程，但这不意味新一轮牛市的展开，应该是有一定量级、有意义的波段性下降。

我利用一定时间，回应市场对这个问题自下而上角度不一样的解读，至少我们认为不正确：

很多市场分析人士认为，银行间市场收益率这么大的上升，很重好的原因是因为银行对于非标资产投入大量资金，银行大量抛售债券购买非标资产，而非标资产回报率在8%以上，因为这一变化，银行大量抛售信用债和国债，造成债券市场动荡，这个站在银行间市场交易员角度是非常朴素，是非常容易理解，因为从交易员层面，实实在在看到资产负债表是这样调整，为什么从宏观上看不正确？因为宏观上有很多很稳定很强的理由证明它不正确，对于这样微观层面的观察，宏观层面可以提出更系统的解释，第一个从现象上看，非常重要的反驳是，银行大量持有非标资产这种资产配置至少从2011年开始，但是银行间市场剧烈动荡是去年5月份才开始，所以如果对于银行持有非标资产像吸食鸦片一样上瘾导致债券市场的动荡，银行大量持有非标资产在2011年某个时候就大规模增长，为什么去年5月份，市场才出现这么大调整？如果非标资产是新的无风险收益率的一个基准，为什么市场经过2-3年时间，才会调整到银行间市场债券和高等级信用债的收益率呢？这个需要强有力的而解释，而我们现在没有看到强有力的解释，

第二个不容易解释，如果非标市场10%、15%的收益率是新的无风险收益率的基准，我无法理解，非标资产的收益率是10%，为什么银行要大量持有7%的贷款，无风险收益率10%非标资产，然后你把信用债都抛掉，信用债8%，银行有什么理由持有7%的大量贷款呢？银行贷款层面比非标资产大的多，银行贷款余额60万亿，60万亿贷款7%的收益，非标资产收益率10%，为什么不大量缩减银行贷款去持有非标资产，而一定去大量抛售高等级信用债和国债呢？第二个层面很难讲通。

第二个层面很难讲通， 如果银行大量抛售信用债、国债，去持有非标资产，那么这个非标资产可能都是放在投资类科目、同业科目下，但是不是信贷科目，非标资产放在同业科目下，投资类科目下，这种科目它同时会形成派生存款，如果银行购买了一笔非标，这个资金回头在银行负债方会以一般存款的方式沉淀下来，拿到资金的企业会以一般存款沉淀在银行负债方，所以如果非标增长很大，在银行的负债方应该看到货币供应的扩张，但是实际上去年下半年我们看到货币供应的收缩。

第四个方面反驳的是，如果银行持有大量非标，非标是如何落地的？非标落地，很重要科目之一的一定是通过信托产品、票据或者其他形式，最后可以包含在社会融资总量统计之中，如果这个解释是对的，我们应该看到社会融资总量指标的扩张，但实际上去年6月份以来，我们看到一直到现在社会融资总量的指标在收缩，这些理由尽管某些层面上有吸引力，但从宏观来看，一系列的证据说明这种解释是一叶障目，有很大的问题，

今年最重要的调整是什么？除了美国QE退出，除了央行货币政策应对，一段时间造成市场的恐慌，造成市场的防守型流动性持有的上升。除了这些因素，非常重要的因素是银行通过资产池等等形式，将表外持有的大量资产向表内转移，资产池所对应的产品在负债方转移到银行表内以后，对于流动性产生了很大的消耗，但是当资产方转移到银行表内，比如同业科目，或者转移到信贷科目，做这种转移受到很大限制，比如贷存比、存款准备金。所以在资产方必须转移到同业科目下、对应科目下来规避产生抵押等种种限制，所以在资产方，我们看到转移到同业科目下，转移到投资类科目下，而这种转移过程，需要很多资源对接，在负债方转移到银行资金为什么不够，是因为负债方一旦转移到银行的风险科目下，就需要支付存款准备金，支付很多其他费用，在这种情况下，产生了很大流动性缺口，而这一流动性缺口的存在，使我们理解，为什么流动性压力、资金的压力集中在相对短端，返回头，我们去对比，去年5月份资金压力完全集中在短端，相对长短市场调整幅度非常小，到那时10月份以后长端比较大调整，收益率曲线本身的曲线斜率在去年10月份爬升，这一斜率爬升，表明市场开始认识到债券收益率调整是一个长期趋势，我们认为这一认识的变化，是稳健的、正确的，在这一变化背景下，把收益率所有变化全部总结成长期利率上升看起来有很大问题，而今年以来，特别是今年1月份以来，整个债券市场收益率向下的趋势看起来更加明显，我们认为的话，需要放在我们刚才提出的背景下讨论。

这是第一方面的内容，即我们如何看债券收益率和银行间市场的变化。这些看法和我们去年十一月底的看法的联系和区别。