人民币近期的走势引发了市场的关注。作为一个长期以来走势十分稳健的货币，人民币在农历新年之后突然开始贬值，对美元汇率在两个星期的时间内1：6.05附近一路贬值至1：6.12附近。


       这样的表现与一般认为的“基本面”形成了鲜明的反差。尽管此前新兴市场遭遇了相当严重的抛压，但过去的一个月亚洲市场的风波已经基本平息。同时，中国1月份的贸易顺差也大幅高于市场预期，并再度超过300亿美元；中国外管局此后的数据也显示，1月份商业银行的净结汇量超过了700亿美元，也创下了一年以来的新高。


        在这样的情况下出现的人民币突然贬值，不管怎么样都让市场感觉有些非同寻常。在境外市场没有出现提前反应的情况下，市场普遍认为，中国央行似乎在主动“出手”，以避免人民币的单边升值预期来吸引更多的“热钱”流入。


       对这一观点形成印证的，是在新年后市场流动性的大幅放松。以7天回购利率为例，其已经下行至3.5%的下方，这与过去半年动辄5%的利率水平相比形成了鲜明的反差。

       这从某种程度上来说，颇有些釜底抽薪的味道。因为此前的大量热钱流入，就是盯准了人民币相对较高的利率，同时人民币汇率也在稳定升值，这样一来，套利就达到了“利率和汇率双赢”的效果。长此以往，很多套利资金已经习惯于这样的交易，甚至连简单的通过远期购汇来对冲汇率风险的操作也懒得做——毕竟通过远期购汇将减少一部分风险收益。


       当然，由于中国对资本账户存在管制，这样的套利行为目前主要通过贸易渠道完成。但在海外市场上，大量的海外企业和对冲基金则需要通过对人民币升值的单边下注来取得收益，而期权就是其重要的交易工具。由于对人民币升值的有恃无恐，很多企业往往采取买入看空美元期权的方式，而如果不想付出期权费用，企业则需要卖出看多美元期权，在人民币升值过程中，看多美元期权的价值较低，因此需要多卖这样的期权。当年中信泰富就是因为在这样的期权合同上吃了大亏，导致很多企业对这样的期权结构闻风却步。因此很多机构在这类投资上做出了很大调整，但万变不离其宗，在没有免费午餐的市场上，想要从人民币升值趋势中简单套利是不可能的，一旦市场趋势发生逆转，期权交易者必须在一个位置上买入大量美元来平仓止损。


       这也就是为什么人民币的意外贬值导致了境内外市场的共振。当境内人民币兑美元贬值至6.10附近时，海外市场上的大量止损盘开始涌出，由于需要大量买入美元，因此境外市场更容易出现崩盘，将人民币的汇率推得更高。而更加重要的是，如果境内贬值趋势不止，那么境外市场上将会出现更多的止损盘。


       从这个角度来说，人民币这样一种“主动贬值”的方式，对套利者造成了重大的打击。而与2012年年初的人民币贬值不同，本轮贬值是从境内市场开始，而2012年的贬值则源于市场对中国经济可能出现“硬着陆”的担忧。


       当然，需要指出的是，人民币的双向波动有利于中国货币政策实现独立性。此前人民币的汇率十分僵硬，导致货币政策在很大程度上被绑架。央行放开人民币兑美元波动区间两年来，人民币汇率的波动性非但没有上升，反而明显下降，在很大程度上表明简单的技术性调整的效果是十分有限的。真正想驱动人民币双向波动，需要鼓励双边资本流动，因为过度的干预反而会导致外汇储备的持续增加，同时如果不能改变市场的基本面，那么结汇盘反而会提前出现，导致远期市场上再度出现人民币升值的预期。


       笔者认为，从根本上来说，中国需要鼓励民间资本流出，只要出现双向资本流动，人民币的波动幅度就会自然增加，这也真正有利于央行获得调整货币政策空间。事实上中国居民的海外投资需求十分巨大，但目前的外汇管理体系仍然较为僵硬和粗糙，这在很大程度上限制了资金的自由流出。从可行的政策上来说，中国应该对目前人均购汇5万美元的额度限制作出调整。此项政策已经执行将近10年，伴随着经济的发展和人均财富的增长，这样的额度限制已经显得过度保守了。


       另外一个需要考虑的问题是，从简单的经济学原理来说，如果人民币贬值是由于资本流出造成的，那么境内的利率水平可能出现明显的上行。但是本轮人民币贬值伴随着利率的下行，是否代表着货币政策放松的信号呢？


（注：本文仅代表作者观点，FT中文网专栏作家 刘利刚）


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