随着美联储缩减量化宽松（QE）规模以及国际大宗商品价格走低，新兴市场正面临调整。
    无论是美国QE缩减，还是大宗商品价格走低，都会是一个渐进的过程。最近一轮新兴市场国家货币贬值是这些国家经济调整进程的一部分。那些经常项目处于逆差的国家及（或）出口处于下滑态势的国家，是最易受到冲击的经济体。这包括巴西、印度、南非和土耳其。对他们来说，惟一能避免危机全面来袭的方法，就是将利率上调至预期通胀率之上。在这方面，印度和印度尼西亚目前表现得很好。

    新兴国家货币贬值的幅度，会反映过去因热钱流入或大宗商品价格走高，而导致的通胀幅度。如果实际利率的上升暴露了银行体系的资产质量问题，那么贬值也有可能不会达到预期程度。美联储缩减QE规模和大宗商品价格走高，给新兴市场带来的风险传染效应，在短时间内会很显著。但目前新兴市场国家的挑战源于本币高估，而非外币债务或产能过剩。

    与1997年的亚洲危机不同，各国货币的竞争性贬值并非此轮动荡的主要因素。目前出现的风险传染，主要是金融市场现象，且很快会消失。因此，每个承压的新兴市场国家都有能力决定自己的命运。

    迄今为止，新兴市场避免了较为显著的危机发生。只要新兴经济体的政策制定者上调利率，稳定通胀水平，且不再强求高增长率，危机就不会发生。这似乎也是他们目前的共识。

    有两个相互联系的原因可能导致危机全面侵袭某些新兴市场国家。其一，尽管货币极速贬值，但这些国家不愿意上调利率；其二，这些国家的银行体系不能承受正的实际利率。这样的国家货币将因此持续大幅度贬值，进而触发恶性通胀。

此一时彼一时

新兴市场目前的经济状况和1997年相比，有两个不同之处。1997年时，新兴国家的银行借入短期美元债务，然后以本币的形式贷出去用于投资。当流动性发生逆转，这些国家的银行遭受货币损失，进而破产。银行危机挤压了这些国家的国内需求，于是他们需要让货币尽可能贬值以提振出口。由于所有国家的状况都类似，竞争性贬值将把这些国家的币值推至极低的水平。

    现在，新兴市场国家没有像1997年那样，借入如此多的外币。目前新兴市场国家出现的经济不平衡及泡沫，主要来自热钱流入导致的外汇储备和本币供应增加，而后者引发通胀，并使得实际利率为负。由于负的实际利率推高国内需求，经常项逆差在一些国家出现。此外，大宗商品价格走高也进一步加剧了这一动态变化，这和热钱涌入的效果类似。

    这意味着，此次各国竞争性贬值的压力不大。只有中国完成了大量的资本形成，其他新兴市场国家则没有。只要人民币不贬值（我相信会是这样），其他新兴市场国家贬值的压力就不会很大。

    这也意味着，新兴市场国家目前爆发银行业危机的可能性低于1997年。这次承担货币错配风险的是外国投资和投机者。但如果实际利率上调影响了信贷质量，银行业危机还是有可能发生，不过这会在个别国家出现，而不会在整个新兴市场全面爆发。

    此次，危机可能会在某些新兴市场国家爆发。举例而言，某些国家如果持续通过维持负的实际利率，来强调增长、而非金融稳定，这些国家就将陷入货币持续贬值和通胀的恶性循环。如果这些国家的银行没能有效控制信贷质量，流动性大潮的退去将可能导致银行业危机的出现。

风险在银行

在没有竞争性贬值的情况下，货币贬值的程度应与2008年以来的通胀幅度大体相当。例如，印度名义GDP的增长率接近15%，比实际GDP增长率高出8到9个百分点。相比美国多出的通胀程度累计达到逾30%，这正是印度卢比已经贬值的幅度。

    有两个原因可能支撑货币贬值超过这一幅度：其一，负的实际利率导致国内需求过大，新兴市场国家未来需要收紧货币政策，来完成调整。新兴市场国家持续的经常项逆差，需要转变为顺差。由于陷入困境的新兴市场国家的制造业规模都不是很大，他们无法快速增加出口，因此只能通过减少进口来实现经常项顺差。这就要求高于正常水平的实际利率和低于正常水平的汇率——至少在一段时间内如此。

    不稳定因素是这些国家银行体系的稳定程度。在实际利率为负的时期，银行的信贷资产质量通常会降低。随着实际利率上升，资产泡沫尤其可能破裂。银行通常接受的是毫无价值的抵押品。那些房价大幅攀升的经济体最有可能在这一点上受到冲击。

    货币贬值不会给新兴市场的经济带来巨大的冲击，但银行业危机有这样的威力。银行业危机一旦爆发，货币的走势将很难预料。由于新兴市场国家需要放松货币政策以缓解金融体系的压力，他们的货币将有可能因此大幅度贬值，甚至与1997年在东南亚地区发生的情形相似。

    自从美联储2013年6月暗示将逐步退出QE后，对新兴市场的压力一直存在。新兴市场的货币持续波动，但这些国家的银行还是顶住了压力，处理得比我预想的要好，也许这和美联储退出QE的步伐缓慢有关。

    自2008年开始，流入新兴市场的热钱有可能超过3万亿美元，这催生了超大规模的信贷创造，在资产价格攀升和信贷快速扩张的合力作用下，银行业危机爆发的几率很大。很多新兴经济体都有这样的经历，因此某些新兴市场国家出现银行业危机将不可避免。

QE退出快慢有影响吗？

国际热钱本应该同时撤离。但目前的情况并不符合这一模式。举例而言，当美联储去年9月并未如市场预期般缩减QE规模时，热钱重新回流到新兴市场。之后，美联储今年1月削减资产购买规模，新兴市场因此出现的第二波热钱流出并不显著。

    美国经济缓慢恢复增长，是热钱缓慢离开新兴市场的原因。美国还未进入强劲的企业资本支出周期，欧洲和日本同样如此。因此，发达国家产生的拉出效应并不算十分强劲。在之前的周期中，美联储收紧货币政策伴随的是美国经济更为强劲的增长。

    美联储已经表示不会在2014年提高利率。因此目前小幅度的热钱撤离现象还会持续一年，全球经济会因多轮小幅度的热钱撤离，而非一轮大的热钱撤离受到冲击。

    上述“软着陆”场景，在某些大型新兴经济体爆发严重的银行业危机的情况下，将无法实现。这样的危机将导致热钱一次性地从新兴国家出逃，把全球经济卷入另一场衰退。

中国的角色

这个周期中，大多数的制造业产能都在中国累积。而在1997年之前的那个周期中，大部分的新兴经济体都致力于把自己打造成制造业出口基地。亚洲金融危机爆发后，新兴市场国家的货币因此竞相贬值。而在本轮中，“独一份”的中国如何处理过剩产能，将对其他新兴经济体如何应对产生巨大的影响。

    最有可能出现的情况是，中国未来一年将维持人民币汇率稳定。这是新兴经济体在热钱撤离中实现“软着陆”的一个必要条件。

    如果中国通过人民币大幅贬值来提振出口，很多新兴经济体的货币将全线重挫。中国的出口市场将因此萎缩。出于其巨大的规模，中国在处理人民币汇率问题上，不具备与其他国家同等的自由度。中国的出口是其他新兴经济体的出口之和。中国暂时只能实行非自由浮动的汇率政策。

    货币贬值事实上只是对过去过度的通胀做出调整，通过贬值去吸收过去通胀带来的不良影响。这是大部分新兴经济体都在经历的。

    中国则很有可能选择让人民币汇率保持稳定。随着时间的推移，中国与其他大部分新兴经济体采取不同做法的意义将会逐步显现。

    美元仍非常疲软，这反映出美联储缩减QE不过是减小了刺激力度。一年之后，美联储的刺激政策才会真正逆转。因此，宽松的货币政策仍然打压着美元汇率。这是美元在过去几个月的表现逊于其他主要货币的原因。

    当美联储真正开始逆转其刺激政策，即缩减资产负债表规模，美元可能因此大幅升值。那时，中国有可能面临通缩压力。中国的GDP平减指数——最广义的通胀指标——已经接近印度。中国长期负的实际利率是通胀的来源。美元一旦上升，人民币将会同步走高。过去的过度通胀将面临调整压力，最有可能的调整途径是通缩。

    货币贬值是调整过去过度通胀的首选方法。但正如前述，出于规模的考虑，人民币汇率不能实现自由浮动，通缩是惟一的调整之道。

    长期而言，通缩调整可以迅速提高中国的生产力，迫使中国实施结构性盖革。

    由于主要的抵押品土地会贬值，债务将不可能展期。商业需要进行结构性调整以实现正的现金流。目前，大部分中国企业只有负的现金流，只是通过举债获得资金。高度依赖债务已经让很多企业的运营效率低下。

暂时低增长

全球经济或许可以避免类似1997年危机的爆发。此次的情况与彼时的区别在于，目前新兴国家并没有像之前那样借入外币债务，且愿意上调利率以稳定通胀预期。不过，即使新兴经济体在未来一年保持稳定，他们无疑需要牺牲增长速度。

    新兴经济体的卖点通常在于他们良好的增长前景。问题是，热钱的存在夸大了新兴市场国家的增长，让人们误以为这是新兴经济体的良好表现，而非泡沫现象。当调整出现之后，他们要为过去的过度增长付出代价，接受一段时期的低于趋势增长率的增长。

    新兴市场作为一个整体已经历了超过五年的负实际利率，经济在那么长一段时间内过度增长的幅度势必很大，因此调整的时间也会很长。即使新兴市场国家未来五年的经济增速都在长期趋势水平之下，如低于4%，我也不会感到惊讶。

    对于大部分的投资者而言，五年是一段很长的时间。我预期大量热钱将会永久性地撤离新兴市场。但与之前不同的是，此次新兴市场作为一个整体，即使是在泡沫最严重的时期，也处于经常项顺差，因此新兴市场国家不需要依靠国外资金来修补其经济。经济的过度增长被修正后，新兴经济体将重拾较高的增长率。我认为在下一个十年，新兴市场的增速有望达到6%。

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