始于1988 年的并购热潮在1989年初愈演愈烈，黑石集团的并购咨询部门在这期间生意盈门。集团另一项主营收入来自拉里·芬克主管的债券投资子公司——黑石集团金融资产管理公司。芬克获得黑石集团公司500万美元信贷额度的授权，但仅动用了15万作为启动资金，并在开业后不久就还清了借款。截至1989年底，芬克为 外部投资者管理着27亿美元资金，是他一年半以前募集的5.85亿美元基金的4倍多。1989年芬克的团队共收取1340万美元管理费，净利润达390万 美元。黑石集团的合伙人算是掘到了金矿，未投资分文就共同掌控了这家快速成长的资产管理公司40%的股权。

       20 世纪90年代的最后几个月，市场对步履蹒跚的经济状况及其对杠杆收购业务不良影响的担忧越来越多，他们都拒绝为新的杠杆收购融资。黑石集团首当其冲地受到影响。1989年，市场情绪的转变使黑石集团遭受4次重创，它旗下的纺织品和家装企业集团维克斯公司陷入了日益严重的财务困境，这几乎毁掉黑石集团对芝加哥西北运输公司价值高达16亿美元的杠杆收购，同时也威胁到此次收购的主贷款人之一——帝杰证券公司的生存。

       就像在钢铁运输公司并购案中扮演关键的救世主角色一样，黑石集团在芝加哥西北运输公司收购案中也作为管理层的同盟军介入了这家正面临敌意收购的公司。1989 年4月，在公开市场买下约9%股份后，有德崇证券支持的荣泰资本公司对芝加哥西北运输公司发出了收购邀约。芝加哥西北运输公司首席执行官罗伯特·施密斯迅速联系了他认为对管理层友好的潜在投资者，看看他们是否愿意开出比荣泰资本每股44美元更高的报价。黑石集团和帝杰证券都表示出兴趣。

      不久，第3位潜在联合投资者浮出水面：当时美国第三大铁路公司——联合太平洋铁路。联合太平洋铁路公司董事长、里根ZF运输部部长德鲁•刘易斯给老朋友彼得森打电话，表示他愿意投资。

      联合太平洋铁路公司显然是最佳收购者。但联邦法律规定，购买芝加哥西北运输公司25%以上的股权必须报批，而审批过程会长达数年。同时，美国关于联邦铁路兼并的法规不允许联合太平洋铁路公司提出比荣泰资本更高的报价，参与黑石集团对芝加哥西北运输公司的收购则恰好可以使其达到目的。

      黑石集团、帝杰证券和联合太平洋铁路公司提出了每股45.5 美元的报价。6月6日，荣泰资本放弃了收购计划，虽然没能控制公司，但敌意收购者却获得了可观的利润。16亿美元的收购价是惊人的，是黑石集团现金流量的 8倍，是钢铁运输公司收购案所动用资金的2倍。联合太平洋铁路公司则投资1亿美元购买了兑付红利的优先股，该优先股可以在5年后将优先股转换成公司25% 的普通股。6月23日，项目完成。这是黑石集团的第4个收购案。但一切远没结束，一场噩梦将在3个月后上演。

      这3 个月中，贷款人和债券投资者越来越担心市场已经过热，纷纷抛售垃圾债券，像2008年金融危机中发生的那样，信贷突然收紧。杠杆交易不仅不受追捧，反而几 乎绝迹。事实上，支撑杠杆收购的融资工具已经变得毫无用处，芝加哥西北运输公司的收购案看起来濒临流产。其中的问题就出在芝加哥西北运输公司发行新企业债券之前，帝杰证券公司为收购提供的4.75亿美元过桥贷款上。

      对投资银行来说，如果债券市场情况恶化或者公司在签署协议和债券上市的间隙遇到困难的话，过桥贷款的归还就得不到保证。过桥贷款利率较高，如果企业不能如期偿还，利率还会提高到惩罚性水平。

      在9 月和10月间，过桥贷款的风险开始爆发。帝杰证券公司原本计划在1989年10月份的第三个星期销售芝加哥西北运输公司的债券以完成其过桥贷款融资。当时 帝杰证券公司背负了两笔巨额过桥贷款：一笔是收购芝加哥西北运输公司的4.75亿美元，另一笔是收购丹尼连锁餐饮的所有者TW服务公司的5亿美元。帝杰证 券公司的生死就取决于债券部门能否售出芝加哥西北运输公司和TW服务公司的新债券。

      一切似乎都在大家的预料中，债券购买者要求的利率高于帝杰证券公司原计划提供的水平。十月的一个晦暗的清晨，施瓦茨曼来到纽约曼哈顿世界贸易中心对面的帝杰证券公司总部，敲定出售债券的具体条款。帝杰证券公司方面的资深银行家是汉密尔顿·托尼·詹姆斯。

      不能完成过桥贷款的再融资对帝杰证券公司和黑石集团来说都是灾难性的。那将会使帝杰证券被推向破产边缘，黑石集团在芝加哥西北运输公司的股东权益也将因此受损。但詹姆斯和施瓦茨曼对如何解决问题持有不同的想法:帝杰证券非常急切地想尽快收回过桥贷款，愿意答应债券购买者提出的任何条件，而黑石集团为了保护自己的股权投资，不愿接受芝加哥西北运输公司过高的债券利率。

      经过激烈的讨价还价，他们达成妥协：黑石集团同意将利率从14.5%提高到14.75%，同时许诺给债券购买者10%的芝加哥西北运输公司的股权。但詹姆斯和他的团队仍希望增加能够激励债券购买行为的重置条款：一年后如果债券的价值下降，则提高利率。

      最后, 施瓦茨曼提出黑石集团同意设立重置条款，但条件是为可变利率设定15.5%的上限，詹姆斯同意了。他们认为，芝加哥西北运输公司支付15.5%利率的概率 是很低的。虽然设立了利率重置条款，芝加哥西北运输公司的新债券也没有全部卖出，帝杰证券公司在生死线上挣扎。至于重置条款，施瓦茨曼的预测最终应验了，芝加哥西北运输公司的债券利率升至15.5%。

     1989 年，借贷市场停滞、甘皮奥-联邦公司和美国联合航空公司并购案失败所造成的混乱对一代人之后的次贷危机有所预示。虽然那时没有像2008年贝尔斯登和雷曼 兄弟这等规模的大型投资银行倒闭，后者造成的大衰退也持续良久。但两次金融危机有共同的根源：过度放贷。两次危机都伴随着大批贷款机构的倒闭，杠杆收购公司用尽全力使旗下债台高筑的公司生存下来。最终，两次危机都给杠杆收购者留下了一堆烂摊子。

      甘皮奥-联邦公司与美联航事件之后，被作为行业标志的历史上最大的杠杆收购案在失败边缘苦苦挣扎。

      KKR 公司对雷诺兹—纳贝斯克公司的收购案体现了80年代后期华尔街浮躁、贪婪的风气。故事开始于1988年10月，雷诺兹—纳贝斯克公司的股票价格不肯上升， 其首席执行官罗斯·约翰逊烦心不已。在希尔森公司彼得·科恩的支持下，约翰逊提出的75美元每股的管理层收购议案获得了董事会的支持。该出价高出纳贝斯克 当时股价的1/3。约翰逊认为如果以合适的价格购入，管理层和借钱给他们的人都可以通过卖出一部分业务大赚一笔，以实现公司的潜在价值。

      但他们很快就失去了对局势的控制。亨利·卡拉维斯和乔治·罗伯茨认为约翰逊向纳贝斯克董事会虚报低价。他们认为能以高于约翰逊的出价买下纳贝斯克，并通过部分业务和精简开支获利。KKR 决定挑战约翰逊一派，向雷诺兹—纳贝斯克董事会提出以90美元每股的价格从股东手中直接买下公司。双方很快演变成一场大混战。华尔街的大部分成员都为其中一方或另一方提供资金支持。6星期后，纳贝斯克董事会接受了KKR公司每股109美元的报价，拒绝了约翰逊一方每股112美元的竞标。

      此次收购是杠杆收购界历史上的决定性时刻，它被描绘成美国产业界和华尔街新巨头之间的战争。更重要的是，纳贝斯克收购案让KKR公司从此被看做是敌意收购者。虽然按华尔街的说法，敌意收购是指在公司并未出售的时候强行对其进行收购。但事实上，KKR公司是在与公司管理层的竞争中获胜的，对普通大众来说，这与敌意收购者的行为没有区别。

            

       313 亿美元的总交易金额使雷诺兹—纳贝斯克公司收购案打破了所有记录。KKR公司的出价是纳贝斯克公司现金流的11倍，包括高达6亿美元的重置利率票据，这是该收购案的复杂负债组合中的定时炸弹（该票据的利率定于1991年1月重置）。就像施瓦茨曼在1989年10月黑石集团为芝加哥西北运输公司安排债券发行 时所担心的，若票据的市场价值低于票面价值，该票据的利率就会相应上调。不同的是：施瓦茨曼坚持为债券利率设定上限，而雷诺兹—纳贝斯克公司票据的利率重置是没有限制的。雷诺兹—纳贝斯克公司面临着票据利率从13.71%上升至25%的风险。

   

       到了1990年春天，形势越发严峻。7月，KKR公司增加一倍投资，再向雷诺兹—纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。多年以后，当KKR公司最终从该项目中脱身时，损失已经超过7亿美元。

            

       1990 年《华尔街日报》一篇精彩的头版故事从另一个角度描绘了KKR公司和杠杆收购。报道讲述的是1986年KKR公司收购西夫韦公司的故事，集中描写了经历收 购的连锁超市普通员工被解雇和企业被分拆出售的情况。在1990年该连锁超市重新上市后，KKR公司和西夫韦公司管理层获得了4倍于投资的回报。“然而另 一方面，63000名西夫韦的经理和工人因商店出售或解雇离开了公司……”文章总结了该公司座右铭的变化，从“西夫韦为您提供安全”到“我们关注的投资回报。”

   

       裁员不是唯一的理由使西夫韦成为80 年代收购案的典型。事实上，西夫韦案例包含了那个时代杠杆收购的一切要素。该交易在一个由父子组成的敌意收购团队实施收购后浮出水面。在他们眼里，这个连锁企业就是一堆破烂生意，管理者是一群对公司被低估、资产得不到充分利用毫不在乎却又骄傲自大的傻子。在债务重压之下，陷入危机的公司将自己引向一场收购战。

     

       收购西夫韦公司的真正后果和报上说的不同。在KKR公司管理下，前3年西夫韦的确很混乱，生意收缩了30%，店铺卖出了40%，数以万计的雇员因此付出惨重代价。但KKR公司志在重塑一家失去活力的公司，使它在未来10年茁壮成长。从这个意义上，西夫韦成为研究并购重组之经济效应的典型案例。

                        

       1986年，做过敌意收购的赫伯特和罗伯特·哈夫特觉得他们可以在经营西夫韦上做得更好，于是他们开始吸纳西夫韦的股票，为敌意收购做准备。他们于7月直接向股东们发出58美元一股的收购邀约。

              

       KKR 早就在留意西夫韦，但彼得·麦高文回绝了KKR的很多试探。现在，地位不保的他把KKR当作了救星。很快麦高文和KKR就向股东们提出了美股69美金、总价48亿美元的收购协议，哈夫特兄弟最高只愿意出价到64美元。KKR最后出资1.32亿美元买下了西夫韦公司90%的收益权。

            

       西夫韦之所以成为杠杆收购的合适目标，主要是因为它从不仔细审核他的资金回报率。KKR 则一开始就着手分析西夫韦的资产，从而决定哪些部分利润微薄应该出手了事。以此为标准，那些不赚钱的店铺后来都被卖掉了。同时，总部的工作人员被大幅裁减了20%。管理层依职级从上到下获得了新的奖金激励措施以提高投资回报和利润率，彻底改变了过去不惜任何成本提高销量的状况。

                  

       西夫韦公司收购的历史证明，一些对杠杆收购的批评其实是错误的。毫无疑问，并购后有很多工作要做。剧烈的“瘦身”行动为西夫韦在1990 年上市之后的健康发展奠定了极好的基础。西夫韦的股票价格从1990年首次公开发行时的2.81美元上涨至2000年的每股62美元。2000年，KKR 卖掉了手中最后一批西夫韦股票，只投资了总价3%的自有资金，该并购案的最终回报异常丰厚：KKR赚到了超过50倍的收益。

                  

       KKR 重组西夫韦背后的战略对其他杠杆收购公司来说并不新鲜。董事会和首席执行官们很清楚地知道，如果他们不去进行分析并做出相应改进，那么别人就会接管他们的公司、解雇他们、自己来做。管理者和工人都缺乏安全感。这个时代通过不断灌输投资效率的观念，促进了整个经济的发展，彻底改变了公众公司经理们的想法。股 票市场不再追捧那些整体价值小于分拆价值的公司。当管理者努力消除这种价值差距时，敌意收购者和收购企业越来越难以找到容易下手的机会。

并购融资也变得越来越困难。当信贷市场最终在20世纪90年代初恢复正常时，贷款者需要自己提供并购所需资金总额的20%、30%或者更多，而不是80年代的5%～10%。

                     

       杠杆收购公司不得不改变经营策略。由于不能再主要倚赖高杠杆交易获利，他们不再随意将收购来的公司进行分拆出售，而是更深入地考察公司运作的细节，努力提高其获利能力。“创造价值”将成为该行业新的颂歌。

            

       小编注：《资本之王》这本书展现了世界最著名的私募公司黑石集团创始人之一史蒂夫·施瓦茨曼的人生经历,以及他与黑石的浮浮沉沉,介绍了这些事件背后千丝万缕的影响因素,我们可以从中看到黑石、乃至整个PE行业在不同环境下的发展轨迹。
       凯里和莫里斯是两位资深的私募股权记者,他们在书中描述了黑石集团所参与过的每一笔交易,时间可以追溯到公司共同创始人、雷曼元老彼得?彼得森和施瓦茨曼挨家挨户上门筹资的1985年。本书不仅仅是个人传记,它还为读者对私募股权业进行一番全面彻底的检视,作者在书中奉上的是一堂百科全书式的收购案例大课。                       

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