“对赌协议”的签订，是希望让投资人与企业实现双赢局面，最著名的案例当属摩根士丹利对蒙牛的投资。2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的投资，其A轮融资中即附带“对赌”条款。根据规定，如果在2003年蒙牛业绩达到设定目标，则A类股转B类股。2003年蒙牛业绩达标后，转股完成，蒙牛控制股权由9.4%跃升至51%，实现了对公司的控制。

2004年5月，摩根士丹利、鼎晖（CDH）、英联投资联合对蒙牛进行B轮注资，亦附带新的“对赌协议”。其中对蒙牛提出了2004年起三年销售收入复合增长率不低于50%的高要求。如不能达标，蒙牛将付出额外股份给三家投资机构;如达标，三家投资机构则将按约定受让一定比例的股份予蒙牛，股份调整净额不超过7.8%的公司股本。2004年，通过异于同业的疯狂扩张，蒙牛的表现远超协议规定的业绩要求，销售收入增幅高达77%，净利润增长更超过90%。2005年4月，双方提前终止“对赌协议”，投资机构支付蒙牛可兑换6261万股的票据。

蒙牛案例被认为是中国第一例成功的“对赌”交易，投资人通过对赌协议激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但业绩增长带来的收益提高也是显而易见的;而对于企业来说，能够在企业扩张需要资金的时刻引来大笔资金，可以有效抢占市场，增加业绩。不过，业绩增长方式的科学与否鲜有人关心，“对赌协议”的强大压力及诱惑，也可能将企业引向非理性的扩张。由于对企业未来业绩的预测往往比较激进，对市场、行业的风险考虑不足。

投资机构即使对行业已有充分研究，对公司也进行了充分尽职调查，信息不对称的情况始终存在，因此财务模型中的某些参数往往是“拍脑袋”的结果。2006年，三家机构注资太子奶共计7300万美元，这份投资协议附带了“对赌”条款。规定在投资后三年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，可减少投资方股权，如果业绩增长不足30%，创始人李途纯将失去对公司的控制权。

目前对赌协议很常见，基本上每笔投资都有。现在PE/VC对风险的心理承受能力越来越差，有的基金甚至要一直“对赌”到上市那年。目前传统行业的业绩年增长基本“对赌”要求都在30%以上。其实，在投资中广泛运用“对赌协议”是可以理解的，因为创业板投资风险较大，投资人对企业的发展前景并不十分确定，再考虑到企业在中国谋求上市的机会成本，以“对赌协议”作为“风险对冲机制”成为普遍做法。

对于投资创业板、中小板企业的投资人来说，签订“对赌协议”是“明知不可为，但不得不为、不可不为”。在创业板交易初期，企业上市估值极度膨胀，导致前期投资价格也不断提高，PE等投资机构进入企业的代价已经越来越高。有“对赌协议”的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。

美国威凯平和而德律师周汀总结了极少数“对赌协议”不被质疑的原因：“‘对赌协议’不能违反《公司法》，不能违反证监会的上市条例，也不能违反保护中小投资者、公共投资者的根本利益这一原则。”在这样严格的标准下，几乎所有IPO“预备队”中的企业都必须清理其现存的“对赌协议”，只要该协议已经被监管机构发觉。而在这种情况下，如股权代持一样，很多“对赌协议”也依然秘密存在。而这样的风险也很大，一旦企业上市，重大股权变更必须经过证监会的核准，而由“对赌协议”引起的股权变更是不被允许的。一位证券业律师表示，在这种情况下，要想履行“对赌协议”，有时就要借助股权代持这一工具。股权带来的实际利益已转让，而法律上登记的持有人不变。

有的企业在IPO上市之前，就已经存在股权代持和对赌协议相结合的现象。如果被投资企业达到一定的财务标准，投资者将把其名义掌握的股权带来的部分实际利益转让给被投资企业。另一种可规避监管机构检查的方法是，在投资者与被投资企业之间再设立一层壳机构。如投资者与被投资企业的原股东共同出资设立一个合伙企业，再由该合伙企业投资至被投资企业，对赌协议被设立在合伙企业层面。“因为合伙企业在利润分配等方面受到的约束更小。

在香港市场，监管部门对“对赌”条款的基本精神是只要如实披露，信息不存在造假和误导即可。如果“对赌协议”在上市前执行导致了股权结构的变化，公司需要做的是完全如实披露。即使是控股权发生变更，需要事先咨询联交所，但只要完全如实披露，是否获得认可是由市场来进行判断。

“对赌协议”完全可以通过交易结构来安排，譬如基于某些先决条件定向发行可换股债券、认购期权等，这些产品在香港都比较灵活。香港联交所上市公司如果进行私募融资(PIPE)，则要保障对赌条款的安排是公平合理的，没有侵害到小股东的权利，如果涉及控制权的转移，那么可能会触发全面收购甚至反向收购。

“对赌协议”模式多样、陷阱重重，普通投资者难以判断。因此，尽管“对赌协议”存在一定合理性，相比较境外的成熟市场，中国监管机构采用了政策手段保护中小投资者的利益。但这种“一刀切”的禁止模式是否能解决问题，主要看投资者的水平、信息披露机制的完善度、资本市场估值的规范程度等多种基础性条件是否充足。否则将与股权代持一样，对赌协议还是会成为明令的“禁区”，暗中泛滥的“雷区”。

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