今明两年影响企业盈利两个重要参数之一：降低融资成本是下半年的政策核心。

    （1）5月份以来,国务院（7次）及相关部委密集发文要求降低企业融资成本、增加金融对实体经济的支持。

    （2）用《净利润=营业收入*销售净利润率；净利润=净资产*杠杆率*资产周转率*销售净利润率》这两个公式拆分净利润的构成来推演，理论而言，融资成本均是影响营业收入、财务费用、销售净利润率、杠杆率、资产周转率的变量。实证结果，企业利息率对杠杆率和资产周转率的负向关系并不明显。但有利于刺激投资和跨期消费、增加营业收入，减少财务费用、提升销售净利润率，营业收入（除了09年）和销售净利润率（除了07年）随着利息率的上升而放缓、随着利息率的下降而加速；工业企业利息支出/负债，与滞后4个月的营收增速、与滞后5个月的销售净利润率的负相关系数高达-0.84和-0.6。

    （3）根据线性回归模型测算，假设2015年上市公司（非金融服务）企业的利息率从6.2%降低至6%，会使得净利润增速从【6.4%-6.8%】上升至【9%-10.3%】，增加了【2.3，3.5】个百分点之间。

    （4）敏感性分析：假设2014年金融机构人民币贷款加权平均利率区间下降至【6.6%，6.9%】，2015年上市公司（非金融服务）企业的利息率从6.2%降低至【5.6，6.1%】，将使得2015年非金融服务的净利润增速从【6.4%,6.8%】上升至【8%，13.6%】，增加了【1.6，6.8】个百分点。

    今明两年影响企业盈利两个重要参数之二：国务院新政加速折旧（规定年限的60%缩短折旧年限，或采取双倍余额递减等加速折旧方法）促进技术改造和创新。

    （1）加速折旧法和直线折旧法的区别：1）在会计处理上的直接体现：前期利润腾挪至后期、后期现金腾挪到前期；2）从现金流估值模型而言，加速折旧增加了“时间价值”，将有利于提升股票价格；3）从资金链压力角度而言，也有利于缓解企业短期的现金流压力，但也意味着前期是要牺牲当期财政收入的代价；4）从中长期来看，可以加强一些企业资本开支的动力。

    （2）从国际比较的经验看，加速折旧政策短期对于企业利润和财政收入的下拉并不明显，按作为一系列经济刺激政策中的一环，加速折旧起到的积极作用不容小觑。这和我们加速折旧能够刺激投资，增加收入的判断是一致的。例如美国4个重要改革年份中，1954、1962和1971年之后企业利润均出现了明显的正增长，而1981年改革后的下滑更多地是受到第二次石油危机的影响；日本历次折旧改革后的企业利润，虽有所下滑(同样主要是受到日本60年代初经济结构调整的影响，以及第一次石油危机的影响)，但是中长期的企业利润强势复苏的态势非常明显。

    （3）不考虑加速折旧促进投资，增加营收增速的假设下，如果改成双倍余额折旧法，将使得2014年、2015年非金融服务净利润增速减少了3.5%、4.5%；而现金流将增加116和150亿元。

    （4）不考虑加速折旧促进投资，增加营收增速的假设下，如果改成60%比例缩短折旧年限，将使得2014年、2015年非金融服务净利润增速减少了2.3%、4.8%。而现金流将增加77和161亿元。

    综合来看，我们维持2014年非金融服务上市公司净利润增速5%，2015年回升至8-10%的判断。