牛牛导读：阳光100（2608.HK）用NAV 对公司房地产业务进行估值，公司RNAV 为7.95 元/股，给予投资性物业及开发类物业各50%的折让，得到公司房地产业务企业价值为79.5 亿元人民币，折合港币100.7 亿元，对应目标价5.03 港元/股，较目前股价有47.9%的空间。对此有兴趣的投资者可以继续深入进行研究。

报告摘要

牛牛网报道：中国二、三线城市领先的商业综合体开发企业。阳光100 中国是国内首批在二三线城市发展大规模多用途商务综合体的房地产开发商之一，目前已经进入16 个城市，主要业态包括大规模多用途商务综合体以及复合型社区。今年3 月公司成功登陆港交所，发行价格4.00 港元/股，全球发行5 亿股，占总股本25%，扣除包销费及佣金等费用后，实际募集资金18.7 亿港元。公司销售业绩逆势高速增长，2014 年中期公司实现合约销售金额24.3 亿元，合约销售面积28.6 万平米，同比分别增32%和16%，销售均价上升14%至8401元/平米，主要是由于商业物业占比持续增加，今年中期按面积占比9%，金额占比18%，较去年同期上升5 和11 个百分点。

城市扩张审慎，综合体及复合型社区发展空间广阔。公司坚持审慎的扩张战略，目前已择优进入了中国16 个城市，其中包括9 个区域性经济中心的二线城市，以及7 个经济较为发达的三线城市。公司扩张标准：1）人口超过100万以上城市；2）本地生产总值超过2000 亿元；3）商品房年销售面积按建筑面积计算超过300 万平方米。根据中国指数研究院资料，国内达到标准的二、三线城市超过67 个，未来公司可选择的城市范围仍较广阔。

公司土地资源丰富,战略符合行业未来发展趋势。截止今年中期，公司在16个城市权益土地储备合计1115 万平方米，其中环渤海占42%，中西部占比26%，珠三角占比17%，长三角占比15%。按类型分，5.3 百万平方米为多用途商务综合体，6.4 百万平方米为复合型社区，占比分别为45.3%和54.7%。我们认为未来房地产行业的机会主要集中在有人口流入的二、三线城市，长期受益于我国城镇化率提升以及城市群发展。未来城市发展由单极城市向城市群经济圈发展是必然规律，处在城市圈的二、三线城市将大幅受益于一线城市或核心城市产业、人口的外扩。公司目前城市扩张战略和我们判断未来地产机会区域相吻合。

首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2014 年至2016 年将实现收入68.2亿、79.6 亿和110 亿，同比分别增18.2%、16.7%和38.4%，净利润分别为8.1 亿、9.7 亿和14.2 亿，EPS 分别为0.41 元、0.49 元和0.71 元。我们用NAV 对公司房地产业务进行估值，公司RNAV 为7.95 元/股，给予投资性物业及开发类物业各50%的折让，得到公司房地产业务企业价值为79.5 亿元人民币，折合港币100.7 亿元，对应目标价5.03 港元/股，较目前股价有47.9%的空间，给予买入投资评级。

风险因素。（1）中国房地产市场出现大幅调整；（2）公司未来进入城市出现严重供大于求局面；（3）公司房地产销售取决于公司房地产开发进度以及销售时机等众多因素；（4）公司未必能如期完成项目。

1. 成功登陆港交所，公司发展迎来新篇章

1.1 中国二、三线城市领先的商业综合体开发企业

阳光 100 中国控股有限公司为中国知名房地产开发企业，自1994 年以来公司已进入了16 个城市，其是国内首批在二三线城市发展大规模多用途商务综合体的房地产开发商之一，主要业态包括大规模多用途商务综合体（写字楼、商业综合体、酒店等）以及复合型社区（一般为商住混合物业）。

公司的前身是1992 年成立的广西万通企业，1995 年公司与万通集团分立，成立阳光100 前身广西新万通。1999 年，阳光100 在北京CBD 成功开发阳光100 国际公寓项目，并随着中国房地产市场化进程，进入快速增长时期。2002 年公司开发首个城市商务综合体——南宁阳光100 城市广场。此后陆续进入除北京外的天津、重庆、长沙、济南、南宁、沈阳、成都、潍坊、无锡、烟台、东营、柳州、桂林等16 个城市，成功开发了20 多个项目，累计竣工面积超过800 万平方米。今年3 月公司成功登陆港交所，发行价格4.00 港元/股，全球发行5 亿股，扣除包销费及佣金等费用后，实际募集资金18.7 亿港元。

公司是市场中备受尊敬的品牌企业，2004 年以来，连续多年被评为“中国房地产百强企业TOP10”（国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所、中国指数研究院等），入选“中国500 最具价值品牌”（世界品牌实验室），被经济观察报等权威媒体机构评选
为“中国蓝筹地产企业”。

1.2 实际控制人为公司创始人易小迪

公司第一大股东为乐生控股有限公司，持股比例69.34%，实际控制人易小迪，50 岁。其于1992 年在广西成立广西万通企业，1999 年创立阳光100 企业，并一直出任阳光100 集团董事长及总裁。

公司于3 月13 日登陆港交所，本次IPO 发行50000 万股，其中香港公开发售30800万股，国际配售19200 万股，发行价格4.00 港元/股，扣除发行费用后实际募集资金18.7亿港元。公司根据6:3:1 的比例分配用途，其中60%用于增购中国的项目或待发展土地，30%用于发展现有项目，10%用于盈余资金及一般公司用途。除本次IPO 募集外，公司拟发行1.15 亿美元于2017 年到期12.75%的优先票据，其中约一半用于偿还债务，余下款项用于投资现有及行政房地产项目及作一般企业用途。皮具已获标普评级为B-，Fitch 评级为B-。

1.3 今年中期公司销售业绩逆势高速增长

公司以成为中国二三线城市多用途大型商业综合体及复合型社区的最大且最盈利的开发商之一为目标，今年上半年在全国房地产下行趋势性仍实现高速增长。中期实现收入8.59 亿，净利润2178 万元，同比分别-14.7%和+14.4%，结算收入下降主要是由于上半年交付物业面积减少所致，净利润上升主要是由于毛利率较去年同期上升9.8 个百分点。

实际上从销售口径来看，2014 年中期公司实现合约销售金额24.3 亿元，合约销售面积28.6 万平米，同比分别增32%和16%，销售均价上升14%至8401 元/平米，主要是由于商业物业占比持续增加，今年中期按面积占比9%，金额占比18%，较去年同期上升5 和11 个百分点。

从开竣工角度看，上半年继续实施高周转战略，实现新开工面积69.8 万平方米。同比增180%，竣工面积8.14 万平方米，同比减少35%，竣工面积减少主要是收施工进度影响，今年大部分物业将于下半年竣工。

2. 公司土地资源丰富, 战略符合行业未来发展趋势

2.1 城市扩张审慎，综合体及复合型社区发展空间广阔

公司坚持审慎的扩张战略，目前已择优进入了中国16 个城市，其中包括9 个区域性经济中心的二线城市，以及7 个经济较为发达的三线城市。9 个区域中心城市为天津、重庆、武汉、长沙、济南、南宁、沈阳、成都和无锡，7 个三线城市为烟台、东营、柳州、桂林、潍坊、东莞以及清远。

公司扩张标准：1）人口超过100 万以上城市；2）本地生产总值超过2000 亿元；3）商品房年销售面积按建筑面积计算超过300 万平方米。根据中国指数研究院资料，国内达到标准的二、三线城市超过67 个，未来公司可选择的城市范围仍较广阔。

公司主要业务一是在二三线城市的中心地段开发多用途商务综合体，二是在一线及二线城市近郊区开发复合型社区。根据公司计划将逐步提高多用途商务综合体比重，并计划未来5 年多用途大型商业综合体的土地储备将提高至50%（去年末为45.2%）。

多用途商务综合体：为不同城市的不同地段特设高档写字楼，并配备品牌酒店、休闲购物街以及超级市场。项目目标为成为当地地标及新市中心。公司在所进驻城市，特别是三线城市拥有先驱优势，所面临的竞争相对较少。项目包括重庆阳光100 国际新城、南宁阳光100 城市广场、柳州阳光100 城市广场、潍坊阳光100 城市广场、烟台阳光100城市广场、阳朔阳光100 城市广场，其均为当地的地标项目。

复合型社区：主要位于各大主要城市的近郊，计划该区域未来将成为新人口集中区。和其他企业的住宅城郊住宅社区的主要区别在于，公司在复合型社区周边规划了各种商业物业，其不仅满足了区内居民的生活及消费需求，亦满足了周边区域居民的需求，因而形成自身新城市人口集中区。根据公司招股书披露，2012 年底公司11 个已完成或在建复合性小区中，按建筑面积计算的商用部分对住宅部分比例为12.6%，远远高于邻近发展项目的比例。尤其是，成都阳光100 米娅中心的比例甚至超过30%。

根据公司披露数据来看，公司多用途城市商务综合体售价和毛利率均远高于复合型社区，2012 年至2013 年公司商务综合体单价在每平方米10000 元以上，毛利率均超过40%，而复合型社区单价普遍低于8000 元/平方米，毛利率低于30%。2014 年中期，公司销售口径商业物业均价为1.82 万元/平（该商业包括复合社区商业部分），同比增26.5%，单价和增幅均远高于住宅业务，住宅单价为7493 元/平米，同比仅增5.6%。此外公司商业物业占销售的比重已从2013 年中期的7%提高至18%。

2.2 公司二、三线城市战略符合目前中国城市的发展规律

公司发展战略是以具有人口产业优势的二、三线城市为主，我们认为公司战略符合目前中国城市的发展规律，未来开发企业的生存空间将主要集中在有人口流入的二、三线城市。

2.2.1. 地产行业“黄金时代”已经结束

我们认为我国房地产行业的黄金年代已经过去，主要表现在商品住宅的长期需求拐点已至，一是住房短缺时代的过去，预计至2017 年全国城镇居民家庭户均将达1.1 套。二是城市化率进程将逐渐减速，2014 至2020 年年新增城镇人口的绝对量约1600 万人，低于此前10 年年均的2000 万人；三是人口结构的恶化，购房适龄人口的下降以及未来城镇化结构的失衡，农村人口红利已经结束。具体来看：

1.住房短缺时代的结束：1998 年房改后带来行业的补偿性快速发展，1999 年住宅年投资完成额2638 亿，2013 年上升至5.9 万亿，年复合增速24.8%，远高于名义GDP 增速（14.1%）。2012 年城市人均居住面积32.9 平方米，较2011 年仅提高0.26 平方米，而过去10 年城市人均居住面积平均每年提高约0.92 平方米。

2.适龄购房人群的绝对量开始下降：我们把25岁至50岁年龄段看做适龄购房年龄，2014年开始该区间人口的绝对数量逐年开始下降。根据第六次人口统计（2010 年数据，由于年龄结构的特殊性，其他年份数据为该数据的自动平移），预计2013 年末该年龄段的人口绝对数约为5.88 亿，较2010 年时增加4.89%，占总人口的44.12%。但从2014年开始，该年龄段人口的绝对数量首次下降，至2018 年该年龄段人口预计下降至5.86亿，2022 年继续降至5.40 亿。我们计算2004 年至2008 年、2008 至2013 年、2013至2018 年以及2018 至2022 年的4 个时间的段适龄购房人口5 年复合增速分别为+0.50%、+1.33%、-0.07%和-1.62%，未来5 年适龄购房人口绝对额首次为负。

3.城镇化推动力趋弱：一方面在于城镇化进程将减速，根据《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》，“至2020 年常住人口城镇化率达到60％，户籍人口城镇化率达到45％”。按照2013 年城镇化率53.73%计算，2014 至2020 年年均城镇化增加0.90个百分点，低于前5 年（2009-2013）年均提高的1.35 个百分点。2014 至2020 年年新增城镇人口的绝对量约1600 万人，低于此前10 年年均的2000 万人。

此外，虽然新一届政府提出了“城镇化是未来十年中国经济发展的最大动力”，但新型城镇化将面临来自产业、人口、财政等几个方面的约束和挑战。和韩国、美国、日本等国家城市化、工业化进程同步推进相比，中国在工业化进程接近尾声的时候城镇化水平才刚刚过半。导致城镇化率和工业发展脱节的原因在于中国户籍制度的限制以及城市生活成本居高不下。农民工无法在城市里享有同等的居住、医疗、教育和社会保障。因此，中国出现了农民工工作方式的转变，而生活方式却无法与城市接轨，也无法将留守的孩子和老人接到城市安家落户。未来留守儿童和老人的城镇化必将依赖于财政对于社会保障、教育、医疗投入的加大，城镇化减速将是必然趋势。

鸣谢：安信国际证券提供数据和信息