存量城投债刚性兑付预期获确认 无风险利率将下行
地方债新政对存量债务的态度，令“刚性兑付”预期得到确认，收益率将带动无风险利率下行，有利实体经济融资
日前国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》），明确提出赋予地方政府依法适度举债融资权限，举债采取政府债券方式，并对地方债务实行规模控制。同时明确划清政府与企业界限，政府债务不得通过企事业单位举债，融资平台不得新增政府性债务。《意见》还提出要妥善处理存量债务，将企事业单位举借的债务中属于政府应当偿还的债务纳入预算管理，并可以通过发行地方政府债券置换存量债务以降低存量债务利息负担。
《意见》的发布明确了未来地方政府性债务实行规模控制，严格限定了资金用途，并界定了政府和企事业单位各自的偿债责任。《意见》不仅对地方政府增量债务的发展具有指导意义，还就化解其存量债务风险的方法进行了详细说明，明确了政府信用覆盖的范围，尤其降低了存量政府性债务的违约风险。
如果《意见》得以执行，也将有助于降低市场无风险利率的水平，进而降低实体经济的融资成本，让风险定价回到正常的轨道上。
债务增速将得到有效控制
与过去对地方政府性债务以“堵”为主不同，《意见》的发布表明对地方政府性债务的管理正式进入“开明渠”时代。与其对披着融资平台债务外衣的政府性债务严加控制，不如给合理的地方公益性事业需求一条正规的融资渠道。《意见》明确了地方政府举债的方式为发行政府债券，并对地方政府债务规模实行限额管理，由财务部根据各地区财务风险、财力状况等因素测算分地区限额报国务院批准。这意味着按照审计署2013年审计报告的口径，未来新增长的地方政府负有偿还责任的债务将控制在规定的限额之内，按照试点的节奏来看，这部分债务的增速将得到有效控制。
引入社会资本减轻地方政府压力
在举债主体上，《意见》提出政府债券的举债主体只能是政府及其部门，不能通过企事业单位等举债。发行的债券根据公益性事业的收益情况分为一般债券和专项债券，同时推广政府于社会资本合作模式（PPP）为有一定收益的公益性事业融资。这样的要求一方面是为了保证没有收益的公益性事业在政府债券的支持下顺利发展，另一方面，对于大量的有一定收益的公益性事业，给出了专项债券和PPP模式两条道路。而对于PPP模式中投资者或特别目的公司通过市场化方式融资产生的债务，政府不承担偿债责任。而或有债务则要求严格限定在依法担保的范围内。在政府债券规模有限的前提下，不难看出PPP模式将是未来地方发展大部分公益事业的主要模式，而将政府和企业偿债责任明确划分，有望减轻地方财政的压力，社会资本的引入也从一定程度上让地方政府的事权和财权匹配程度得到改善。
省级政府风险管理压力加大
值得注意的是，《意见》还明确提出经国务院批准，省级政府可以举借债务，而市县级政府则要通过省级政府代为举借。并且提出地方政府对其举借的债务负责，中央政府实行不救助原则。这样一方面将市县级政府债务的风险明确划归到省一级管理，另一方面又将省级债务风险向中央传递的路径切断，将政府债务的风险控制在一省之内，省级政府的风险管理压力有所增加。然而在实际操作中，由于规模限额的存在，不可能所有市县级政府都从省级政府获得足够的债务额度，而省级政府对各市县的风险管理也可能存在信息滞后等问题，因此随着试点的铺开，与发债与债务主体对等还尚有距离，随着市场的发展和相关制度的完善，将举债的权限的进一步下放到地市县级政府，才能更加有效和准确地使用资金。而在现阶段，市县级政府可能更加依赖PPP模式来解决眼前的公益性事业发展问题。
债券置换可节约千亿利息
对于存量政府性债务，《意见》不仅明确了政府债券资金可以用于偿还存量债务，还提出将存量债务纳入预算管理，并可以通过发行地方政府债券进行置换以降低利息负担。依据审计署公布的2010年底和2013年6月底地方政府负有偿债责任的债务规模推算，截至2014年9月，地方政府负有偿还责任的债务规模可能超过12.5万亿元，如果这些债务的平均成本以6.5%计算，即便只有一半的债务通过发行政府债券置换，按照试点省市发行债券的成本估计，每年地方政府节省的利息支出也将达到1500亿元，约为2013年全国财政收入的1%。
存量债务“刚性兑付”得到确认
同时，《意见》还对存量债务纳入预算管理后的偿债来源进行了详细的说明，除了项目资金之外，还包括依法注入优质资产，必要时可以处置政府资产。对存量债务的处理态度让一直以来对融资平台公开市场存量债务维持“刚性兑付”的预期得到确认，债券市场上的存量城投债收益率很有可能进一步下行，向地方政府债券的利率水平靠近，无风险利率的水平能够进一步降低，有利于实体经济融资。相比之下，增量的城投债可能更多以PPP模式的融资工具出现。在债券类型上除了现有的企业债和中短期票据外，还可能更加丰富。交易商协会新推出的项目收益票据和今年以来迅速发展的资产支持证券都有可能成为这一模式的融资工具。但与过去的城投债不同，这类债券将脱离政府信用的支持，更多依赖项目本身或投资者的资质，在债券的发行利差上也将有所体现。届时，如果能够有效利用增信措施，将有助于加快市场对这类债券的接受程度。
（作者是中诚信国际信用评级有限责任公司国际研究部总经理张英杰、分析师李诗）