瑞银中国证券研究主管 侯延琨 为英国《金融时报》中文网撰稿 2014-12-17 (www.ftchinese.com)
【编者按】“沪港通”从11月17日正式推出后，两地众说纷纭，“南冷北热”现象一度耐人寻味。FT中文网此前也有《沪港通》专题持续关注，沪港通推出“满月”之际，本次邀请两位内外资券商人士申银万国郭磊、瑞银证券侯延琨，从沪港角度分别给出各自观察。
沪港直通车开通至今已经满月，回想起今年4月中旬以来，沪港通从公告到筹备到最终实施可谓一波三折。从宣告初期投资者的谨慎到开通前的狂热，再到开通后前两周低迷的表现，有市场人士称直通车称为“鬼车”（ghost train）；而随着过去两周A股的牛市如虹，北向投资热情也随之上扬。作为一种创新机制，沪港通成为一个投资者跨境投资的新渠道长期必将影响深远，我们不必随着市场的短期波动而“如沐三春”，我们相信沪港通会在波动中逐渐走向成熟。
沪港通运行第一个月交易额整体的确低于市场预期，尤其是南向投资，如图1和图2所示，我们发现北向的资金（截至到12月3日，累积买入519亿元）远远多于南向（截至到12月3日，累积买入51亿元）。北向投资低于预期的主要由于技术问题（比如清算交割）和投资范围，一些全球大型公募难以立即交易A股，而沪港通开通前，内地投资者提前买入，也使受益股处于高位，可能阻碍部分北向资金在初期买入。南向交易低于预期主要香港市场运行与内地投资风格不相符，使内地投资者对南下投资兴趣不高；同时机构投资者受产品合约的限制无法直接投资H股；还有只有净资产在50万人民币以上的账户才可以南下投资，都一定程度上限制了南下的资金流量。南下的交易过程产生中产生6％的外汇兑换成本也极大的影响投资热情。
图1：沪深300指数与沪股通流入资金

图2：香港国企指数与港股通流入资金

笔者认为，沪港通这一全球资本市场的创举，能在短短半年左右时间里解决交易、清算、汇率、税收等多重困难，甚至未受“占中事件”的显著影响，中国最高领导层的战略眼光和两地监管机构务实的工作部署起到了核心推动作用。面对略低于预期的市场行为，各种应对措施也有条不紊的进行中，比如上交所研究更合理的交易方法以降低交易中的外汇成本；港交所成立工作小组在内地券商路演，面向散户和机构直接推介投资港股的价值。能感觉到两地监管机构的深思熟虑，谋定而后动。于此同时，笔者认为应该从更加长远的角度看待沪港通的积极作用，而不是因为短期的市场行为而忽喜忽悲。
作为一个长期资本管制的市场，中国的股票、债券、期货等市场都是与国际资本市场相对割裂的，而想要打破这种封闭和割裂的状态并非一蹴而就。早在10年之前，中国ZF已经开展了部分尝试，创设了QFII机制允许境外合格机构投资者用美元投资A股，此后又分别创设了QDII和RQFII机制。受制于额度和资格的审批，中国与国际的跨境资本交流一直极为有限，但是2012年以来明显提速。这和人民币国际化的大背景息息相关，也和中国经济以及资本市场的快速成长紧密相连。作为全球第一大企业债市场、全球第二大经济体和第二大股票市场，从长期来看中国的资本市场必将与海外投资者水乳交融，沪港通，就是人民币国际化和中国资本账户开放的“千里之行，始于足下”。
与此同时，2014年中国将第一次出现对外直接投资（ODI）超过了外商直接投资（FDI），中国从资本输入国转型为资本输出国。这说明随着ZF、企业和居民财富和资本的积累，走出去成为必经之路。从实业投资到股票、债券等证券市场投资，在走出去的过程中，中国投资者由于对海外市场不够熟悉，初期难免会遇到“交学费”的问题，因此香港市场既是联系中国金融市场和境外资本市场的一扇大门，也是中国人真正走出去之前的练兵场。用沪港通率先打通内地与香港市场之间的联系，既为将来的“深港通”做好了准备，也为将来资本账户全面开放积累宝贵经验。
从额度上看，沪港通允许内地投资者通过上海交易所买卖香港交易所上市的股票（目前限于恒生大型股及中型股指数样本股及AH两地上市股票），每年额度为2500亿元，总额度为105亿元，允许香港投资者通过香港交易所买卖A股股票（上证180及380样本股及AH两地上市股票），总额度为3000亿元，每日额度为130亿元。虽然短期额度有限，但是却可以围绕资本跨境流动和外汇兑换累积实际操作经验，为长期扩大额度甚至彻底开放打开了空间。
虽然初期资金有限，但我们相信，未来美国摩根士丹利资本国际(MSCI)、英国富时(FTSE)等指数公司将陆续把A股加入全球指数体系，那么A股在国际性指数的权重会从初期的“小微”逐渐增加到“显著”，而国外资金也将因此而不得不继续重视中国投资中国。对比其它新兴国家，中国股票市场上，境外投资者占市值比偏低（大概2%左右相对于A股总市值）。资本项目可兑换后，外国投资者持有股票的市值通常能够达到股票市场总市值的10-20%左右，平均在15%左右。例如，日本1995年资本账户开放后，境外投资者占市值比占比从7%上升到28%左右；韩国1996年资本账户开放，境外投资者市值占比从4.5%上升到本世纪初的20%，台湾市场之后也达到25％左右。更重要的，在西方投资者逐渐提高在当地市场的AUM的份额同时，韩国／台湾市场的换手率也在十余年的过程中逐渐的从一年300＋％的换手率降低到100％的换手率。这说明资本市场逐渐开放后，本国的投资者结构，价值投资理念，资本市场稳定等将得到明显提升，估值体系和交易行为与国际接轨才是对市场最大的影响。
随着沪港通交易产品的扩大，人民币在2020年基本实现自由可兑换等，未来海外资金将持续流入国内市场。短期双向资金流动，受到当地市场情绪影响，更多是“放大器”作用。如果中国货币政策放松，或未来国企改革真正启动等，北向资金都有望明显扩大。理性看待，沪股通总额度3000亿元，如果未来1年内用满，加之QFII和RQFII扩容，一年后国际投资者持股A股市值将从目前的3500亿上升到超过9000亿，占自由流通市值的比例超过8%，这种涓涓细流将会持续不断的A股市场产生长期影响。而港股通，如果股票池扩容，进入门槛最低限制放开（50万元）等，外汇交易成本的降低也有望使南向资金扩大。有效的双向交易将不仅为上交所和港交所带来新增交易佣金，更为两地投资者提供良好的投资环境，进一步提高两个交易所在国际金融中心建设过程的竞争地位。