论境外热钱流入我国的三大热点问题

 

黎友焕   7651

（广东省社会科学院，广东 广州 510610）

 

摘要：由于我国经济的快速发展，国外投机者看好我国的资本市场和人民币升值预期，大量境外热钱通过各种渠道流入我国，在一定程度上导致了股市和房价上涨。本文分析了境外热钱进入我国的三大热点问题，即境外热钱流入我国的原因和渠道、对我国股市楼市的影响，并结合我国对境外热钱的监管困境作了相关的政策讨论。

关键词：境外热钱；股市；楼市；监管

 

从上世纪90年代以来，全球范围内爆发的几次大规模金融危机都与境外热钱对本国经济的干扰以及政府不能对投机进行有效干预密切相关。典型的例子就是1997年的亚洲金融风暴。最近几年境外巨额资本通过各种方式非正常流入我国，增加了国际收支不平衡与人民币升值的压力，境外热钱的流入还加大了潜在金融风险，并且已经对我国股市、楼市甚至国民经济产生很大影响。而由于境外热钱流动迅速、隐蔽等特点，使得有关行政管理部门面临着监管的难题。本文以笔者主持的“境外资金非正常流动”课题组的实际调查情况为基础，分析境外热钱的流通渠道和对我国股市、楼市的影响，为解决境外热钱监管困境提供一些思路。

 

一、境外热钱流入原因及途径

 

（一）境外热钱流入的原因

1．人民币升值预期

境外热钱具有高灵敏性、高收益性、高风险性、高流动性和短期性的投机性特征。随着美国实际利率水平持续下降，相对较高的人民币名义利率水平吸引了大量热钱的流入。同时由于人民币升值，大量境外热钱流入我国，以期获取汇率调整后的收益。境外热钱对人民币的进一步升值预期不仅直接驱使境外热钱入境，还使得境内外资企业和外籍人士近年来的结汇量快速增加，转化成人民币投向境内市场。图1显示了近几年我国的外汇储备情况，可以看出，从2004年开始外汇储备进入了高速增长阶段。如果说这之前我国外汇储备的增长主要归功于强劲的出口和外商直接投资，那么此后的增长更大程度上是由热钱赌人民币升值所造成的。

 

收稿日期：2007-10-27；修回日期：2007-

作者简介：黎友焕（1971-），男，广东汕尾人，广东省社会科学院产业经济研究所副所长，研究员，研究生导师，经济学博士，2003-2005年分别在英国诺丁汉大学作访问学者和交流教授。

 

 

图1  2002-2007年上半年我国外汇余额 （单位：亿美元）

数据来源:国家外汇管理局网站公布数据 http://www.safe.gov.cn，2007-8-26

 

2．良好的资本市场

从2002年起，我国的经济增长进入了一个高速发展的周期，年均GDP增长都超过两位

数。境外投资者普遍认为，中共十七大和北京奥运会是中国境内资产价格趋好的两大重要因素，中国政府不会在十七大和奥运会前后做空股市和楼市。在这种综合性因素的影响下，大批境外热钱源源不断涌入我国。但是这一波境外热钱的流入是非正常、具有相当明显的赌博投机特征，主要目标是赌中国的房地产市场和股市的升值。瑞银集团（UBS AG）亚太区首席经济学家安德森（Jonathan Anderson）就曾指出，境外热钱千里迢迢来到中国，更多的是关注中国的资本市场，“中国异军突起的A股市场让全世界的投机者都看到了获取暴利的机会。”

（二）境外热钱流入的主要途径

由于我国对外汇管制比较严格，境外热钱通过正常途径进入国内的成本非常高，因此境外热钱主要是通过非正常渠道进来的。但不存在很大的技术困难，详细统计有几十种，其主要途径有如下几种：

1. 虚报进出口商品价格

进出口外经贸公司可以通过“高报出口商品价格，低报进口商品价格”这种转移定价的方式增多出口外汇收入、减少进口外汇支出，以便于可以在进出口贸易中，把境外热钱大批量引进境内。由于我国进出口贸易量比较大、进出口企业繁多，而且高报出口价格和低报进口价格的方式比较方便，也不容易被监督部门发现。

2．外商投资企业的虚假出资

即外商投资企业通过扩大、增大比实际投资量的利用外资批准额度来达到引进境外热钱的目的，这种方式由于迎合地方政府追求数字政治业绩的偏好、有关部门监管不严等特点，也不断成为地下钱庄一种安全的经营方式。在我们的调查视野中，我们还发现：过去由于外汇牌价和黑市交易价相差比较大，长期以来很多外商投资企业大都没有从正规的外商投资渠道出足投资额，现在很多境外热钱就以“按投资协议”重新补缴出资额的方式转到内地。

3．外商投资企业虚报盈利状况

即外商投资企业通过以“低报盈利甚至虚报亏本”为借口，把应汇出境的利润部分留在国内的方式来转移热钱入境。由于我国的企业会计制度相当不完善，这种经营方式在地下钱庄的日常经营过程中也相当普遍。

4．境外投资企业虚报盈利状况

即我国在境外投资的企业“以高报盈利”为借口，把境外热钱以利润资金汇回方式转入境内。

5．通过外资金融机构的业务转移资金

即通过同一个外资金融机构在境内外不同的分支机构来转移资金。如“境外借款境内还”、“境外消费，境内扣”、“境内投保，境外获取受益”等方式。

6．出入境双牌车私带现金

这种做法主要集中在珠三角地区的“三来一补”企业。长期以来，企业以员工工资、企业日常管理费用等名义，通过企业的出入境双牌货车或私家车私带资金进出粤港澳三地的现象非常普遍，也形成了能被监管部门理解的“惯例”。但这种过去只是私带少量企业自己日常管理资金的方式已经发展为替地下钱庄转移资金的重要方式。

  

 二、境外热钱流入对我国股市楼市的影响

 

境外热钱进入我国后，主要有两个分支：一是迅速进入楼市，在抬高楼价后迅速脱手；二是迅速进入股市、债市，通过抬高股价等方法，在证券市场中谋取高额利润。

（一）境外热钱流入对我国股市的影响

1．推高股指

我国股市股指不断创造新高，上证指数从2005年中期开始从1000点攀升至2000点附近，耗时近18个月，但从3000点到4000点，只用了32个交易日，从4000点到5000点也仅用了25个交易日，其中境外热钱的推动作用是不可忽视的。尤其在2007年2月27 日“黑色星期二”和5月30日的大跌后，股市又迅速走高。据调查资料显示，这一现象跟境外热钱的大举入市有很大的关系。由于股市的异常上涨，使得一些企业和个人也纷纷进入股市，甚至出现全民炒股的现象。结果，造成了散户的非理性投资，一窝蜂跟上，导致整个市场的投机气氛过浓。[1]来自中国证券登记结算公司的最新统计数据显示，截至2007年6月底证券开户数已经达到10662.14万，2007年4月份的单月新增A股开户数已经超过2006年全年（具体新增数目如图2所示）。

[1] 彭惠.信息不对称下的羊群行为与泡沫—金融市场的微观结果理论[J].金融研究，2000（1）
 

图2  2006年10月－2007年6月新增开户数

（A 股账户、B 股账户和封闭式基金账户，单位：万户）

数据来源：中国证券登记结算有限责任公司网站http://www.chinaclear.cn/

 

2．境外热钱抽走将有严重后果

    以投机为目的进入我国股市的这一波境外热钱，有相对于国内投资资金，具有灵活和高超的投资技巧，其对市场走势的分析也相对敏感，因此，它们进出股市的速度相比国内资金要快。一旦它们认为股市已经到顶，便会择机出逃。[2]由于境外热钱进入股市的量很大，如果境外热钱一旦退出股市，就会引发大批资金跟风退出股市，并且会引起很多连锁反应，而新进入股市的民众就自然成为被套牢的主力。[3]按照目前股市上涨的势头，股市泡沫一旦破裂，将对经济和社会造成重大冲击。

（二）境外热钱流入对我国楼市的影响

      1．拉高房价

境外热钱在国内的非正常流动致使楼市价格不断上涨，如图3所示，最近几年房屋销售价格指数都有较大幅度上涨，北京、上海、深圳等上涨幅度更大。宋勃、高波（2007）的实证研究表明：资本逐利的本质决定了当房地产市场快速发展时，会吸引大量外资流入房地产市场，从而导致投机盛行，进一步滋生房地产泡沫。而房地产价格的大幅度上涨和下跌，将导致宏观经济波动。就短期而言，房地产价格上涨吸引了外资的流入；长期来说，外资的流入推动了我国的住房价格上涨。[4]

从国际经验上看，即使发达国家的房地产市场十分繁荣，但其针对房地产市场的投机行为也是会受到严格限制的。而中国是目前全球为数不多的、对境外机构和个人投资开发和销售房地产没有重大限制的国家。房地产行业对外资的准入门槛很低，因此境外热钱的不断流入能够加速对房价的炒作。例如，境外热钱大量流入北京房地产的现象已经非常明显。根据对购房者资金来源的监控发现，近年来的境外热钱购房比例呈上升趋势，在东部高档楼盘的客户构成有的已经达到40%。[5]他们针对高档楼盘的买进已经形成投机行为，在一定程度上影响了高端市场的未来投资回报。再如境外热钱对上海楼市也造成明显的影响。一些楼区的境外买主占据了50％，有的楼盘海外购房比例超过了60%，甚至有的楼盘出现了只面向海外销售的状态。[6]其主要原因应归结为大量境外热钱看好人民币升值，大量流入房地产当中，从而导致上海近年来房价的急剧上升。

[2] 黎友焕.国际金融[M].北京：经济管理出版社，2006

[3] 查尔斯·P·金德尔伯格.经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史[M].北京：北京大学出版社，

   2000

[4] 宋勃; 高波.国际资本流动对房地产价格的影响——基于我国的实证检验(1998—2006年)[J].财经问题

  研究，2007（03）

[5] 周建军.国际游资与中国房地产价格波动[J].社会科学战线，2007（03

[6] 周建军.国际游资与中国房地产价格波动[J].社会科学战线，2007（03）
 

   图3   2000-2005年我国房屋销售价格指数

          数据来源：中国2006年统计年鉴

 

2．财富效应吸引了更多的境外热钱

随着国际金融市场规模不断扩大、国际游资在全球范围内加速活动，境外热钱的流入在不断推高我国房价的同时还产生了财富效应。财富效应是指金融资产持有人的财富与金融资产价格成正比，财富随着资产价格的上涨或下跌而同步上升或下降，进而对消费产生刺激或抑制的影响。我国楼市价格的不断上涨导致住房需求的大量增加，而需求的增加又不断推动供给的扩大，同时也为境外热钱的流入创造了机会。上海的一项调查表明，尽管境外热钱在我国房地产投资中所占比例不过10%左右，却占了高端房产市场的40%强。[7]境外热钱购买的大多为高价房，但是高价房也带动了中高价房及中低价房的上涨。[8]同时，炒房的财富效应将会吸引更多的境外热钱流入中国的房地产市场，它们不仅仅赌人民币更大幅度的升值，更重要的是获取房价上涨的套利空间。

 

三、境外热钱流入的监管困境及政策讨论

 

（一）境外热钱流入的监管困境

1．监管的成本高

目前，全世界没有一个国家可以完全地监管境外热钱在国内的非正常流动，主要因为对境外热钱监管的成本太高。面对我国境外热钱入境的诸多途径，监管部门的信息渠道相对滞后，进出口、金融等监管部门协调不到位成为制约监管效率最主要的因素。例如，在通过贸易渠道转移境外热钱的方式中，外汇管理局虽然有监管境外热钱的职责，但没有权力来监管贸易价格的问题，而如果海关能够通过拟定相关产品的参考价格，在一个相对价格范围内浮动，就可以控制出口高报的现象。[9]怎么使相关部门之间进行有效的协调就成为影响监管成效的关键。但很多时候境外热钱的流入，会涉及到地方政府的政绩、地方政府与中央部委的博弈，往往地方政府也会从中阻挠监管部门查处一些资金的流动情况。

2．境外热钱的隐蔽性与快捷性

根据上文对境外热钱进入渠道的分析，境外热钱的流动具有很大的隐蔽性，且不断推出新的方式来逃避监管。等到监管者察觉到这种方式的存在或者某个方面存在漏洞的时候，境外热钱的流入可能已经又采取其他的方式了。[10]另外境外热钱持有者的动作往往比监管部门还快，他们在国际金融市场混迹多年，出逃的机会和速度有可能让人措手不及。

3．金融改革与境外热钱控制的困境

全球金融的改革面向更加宽松自由的方向发展，我国必须遵守这个国际规则，实现金融领域的对外开放。我国面临进一步改革金融体系以及对外开放的压力，在这种情况下就加剧了我国监管境外热钱流入的压力。[11]目前我国政府部门出台关于控制境外热钱的政策出有相当难度。所以，对境外热钱的进入我们不可能机械地限制，不然国外的相关方面肯定会有所反应，我国政府也会面临很多的外部压力。

（二）加强对境外热钱监管的政策讨论

1．积极与境外开展合作

从根源上讲，境外热钱流动的问题是由国际资本的流动性过剩造成的，这些过剩的流动资本需要各国金融管理部门共同协商解决。对金融自由化、国际化进行监督和管理，特别是增加境外热钱流动的透明度，已经成为国际金融活动的一种普遍要求。[12]由于很多国家都深受境外热钱的危害，所以我国与其他国家开展合作具有一定的现实基础，与其他国家联合对境外游资进行监管是防范境外热钱对我国经济进行干扰的有效手段。有关部门可以在多边、双边框架下，与离岸金融中心当局签署包括反洗钱、反避税、信息交换等内容的协议，尽可能消除“假外资”的负面作用。

2．加强对外资企业的外汇监管

针对外资企业的异常资本流动，首先应该加强对外资企业的外汇监管，改变对外资企业外汇监管过松的局面，强化对其剩余管制项目的效力，同时取消对外资的超国民待遇，消除内资迂回投资的内在动机；其次是建立和完善对迂回投资的统计工作，这样可以更明确了解投资的渠道和数目，为监管和调控应采取的措施作相应的确准备。[13]加强对外资企业的外汇监管能有效防止境外热钱通过外商投资、扩资等方式进入，减少境外热钱的投机性和危害性。

3．加强各部门之间的合作

国家有关部委之间联动及协调机制不足，是制约监管效率的重要因素之一。国家外汇管理局、商务部、海关总署、中国人民银行等国家机构要联合起来商讨应对境外热钱流入我国的管理措施，召开联席协商会议，制定切实可行的方案，并定期检查执行情况，根据具体反馈情况检验执行的结果，并进一步采取相关的措施。同时各个金融机构需要建立严密的监控机制，严格遵守我国有关的法律法规，打击洗钱等违法行为，防范境外热钱的进出，银监会要对银行的外资流动做进一步的监管，防止所谓“银行配合”的现象发生。

4．加强对外汇流向的监管

国家外汇管理当局要进一步转变管理方式，加快进出口收付汇核销制度改革进程，积极构建贸易收付汇核查系统和贸易外汇收支的动态监测机制，通过各种渠道切实防范境外热钱通过贸易渠道违规出入境。同时要加大对短期异常资金流动的监测和检查力度，对外汇业务量较大的地区的银行、企事业单位、驻华机构以及个人收汇和结汇业务、结汇人民币资金使用情况等进行非现场检查，有条件的要进行抽查。监管机构必须深入到实际部门，加强对外汇流向的监管。国际货币基金组织（IMF）调查显示在187个国家当中，对非居民投资房地产有各种限制的国家达到73.3％，如新加坡、韩国、澳大利亚、加拿大等国，对于外资购房不仅有比例上的严格限制，而且还须获得政府或中央银行审批，外国购买者接受审批时要说明用途，不符合规定将被禁止购买房屋。[14]而我国的限制就很少，这样就加大了境外热钱流入我国楼市的可能性。因此我国要加强对境外热钱流入去向的监管与调查，在有必要的领域限制其进入。

 

参考文献：

[1] Raul M.Laban. Can A Liberalization of Capital Outflows Increase Net Capital Inflows[J]? Journal of International Money and Finance， June 1997.

[2] Robert Wade and Frank Veneroso. The Gathering Support for Capital Controls[J]. Challenge， November-December 1998.

[3] Graham Bird. Crisis Averter， Crisis Lender， Crisis Manager: The IMF in Research of a Systemic Role[J]. The World Economy， September 1999.

[4] 彭惠.信息不对称下的羊群行为与泡沫—金融市场的微观结果理论[J].金融研究，2000（1）.

[5] 黎友焕.国际金融[M].北京：经济管理出版社，2006.

[6] 查尔斯·P·金德尔伯格.经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史[M].北京：北京大学出版社，2000.

[7] 宋勃，高波.国际资本流动对房地产价格的影响——基于我国的实证检验(1998-2006年)[J].财经问题

    研究，2007（3）.

[8] 周建军.国际游资与中国房地产价格波动[J].社会科学战线，2007（03）.

[9] 顾建发.海外资金对上海房地产市场影响的分析[J].世界经济研究，2005（5）.

[10] 黎友焕.国际贸易[M].北京：中国商务出版社，2003.

[11] 刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）.

[12] 王晓春.资本流动程度估计方法及其在发展中国家的应用[J].世界经济，2001（7）.

[13] 约翰·伊特韦尔，艾斯·泰勒：全球金融风险监管[M].北京：经济科学出版社，2001.

[14] 孔刘柳.违规资本流动与资本管制的博弈分析[J].财经研究，1999（6）

 

The theory of three hotspots of overseas funds

Li Youhuan

 

(Institute of Guangdong Social Science, Guangzhou City, Guangdong Province, 510610)

 

Abstract: Since the economy in China develops fast, the overseas investors realize the chance in our country’s capital market and the appreciation of the RMB. Large mount of overseas funds have flowed into our country through various channels, which lead to the high price of stock market and house market. This paper analyses the three hot topics of the overseas funds flowing in our country, such as the reasons and channels of the overseas funds, the influences that they caused for price of stock market and house market and the measures to control them. 

Keywords: the overseas funds, stock market, house market, control and surveillance

 

作者简介

黎友焕：经济学博士，广东省社会科学院产业经济研究所副所长、研究员、研究生导师

联系地址：广州市天河北路369号广东省社会科学院

邮政编码：510610  联系电话：13318869512    E-mail: youhuan_li@hotmail.com

 

（原文来源于《广东培正学院学报》2008年第1期）

[7] 周建军.国际游资与中国房地产价格波动[J].社会科学战线，2007（03）

[8] 顾建发.海外资金对上海房地产市场影响的分析[J].世界经济研究，2005（5）

[9] 黎友焕.国际贸易[M].北京：中国商务出版社，2003

[10] 刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）

[11] 王晓春.资本流动程度估计方法及其在发展中国家的应用[J].世界经济，2001（7）

[12] 约翰·伊特韦尔，艾斯·泰勒：全球金融风险监管[M].北京：经济科学出版社，2001

[13] 孔刘柳.违规资本流动与资本管制的博弈分析[J].财经研究，1999（6）

[14] 宋勃; 高波.国际资本流动对房地产价格的影响——基于我国的实证检验(1998—2006年)[J].财经问题研究，2007（03）