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货币政策确已转全面宽松 本轮降息不是终点
来源：财经网 作者：管清友

2月28日，央行官方网站宣布，自2015年3月1日起将存贷款基准利率下调0.25个百分点，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。自去年11月以来，央行在3个月内已两次降息，一次降准，货币政策确已转为全面宽松。

货币政策全面宽松与改革相悖吗？从我们的角度看，两者并不矛盾。担心货币宽松挫伤改革预期在逻辑上最大的落脚点，是降息之后地方政府会重回大拆大建的“走老路”模式，但我们认为这一可能性非常低——当前监管层面已明确提出要将城投剥离地方政府债务，强化了地方官员举债约束，在财政收入放缓、土地财政下降的大背景下，若失去了城投的输血功能，即使地方有重启大拆大建模式的意愿，想必也是有心无力。

谈及央行降息的原因，不外乎有以下几点：

1.依旧低迷的实体经济：过去驱动中国经济增长的主要引擎，出口、房地产和地方政府主导的基建投资正趋于熄火；

2.融资成本只是表面“缓解”：至少从目前的货币流动性数据来看，社会融资余额同比和M2增速仍在下行，金融机构出于资产质量考虑，对实体经济支持的意愿不强；

3.强势汇率输入通缩：虽然人民币对美元确实在贬值，但从去年四季度以来的观察可以发现，即使中间经历了一次降息和一次降准，也仍未改变人民币实际有效汇率不断攀升的尴尬局面；

4.缓释存量债务风险：总需求弱和通缩压力下，工业企业营业收入正在被“量”“价”双杀，维持利润和现金流缓解存量债务风险就只有靠货币宽松降低财务费用了——降息是最好的方式，没有之一。

降息之后，究竟是几家欢喜几家愁？

央行将利率浮动区间扩大至1.3倍，按1年期定存，如果上浮到顶，定期存款利率为3.25%，银行的负债成本降幅不是很明显。

基于此，央行降息在利差上是不利于银行业的，因为资金成本不降但贷款基准利率下调，将使银行存贷差收窄，短期看是银行让利实体。但如果拉长周期，银行的利润来源主要取决于利差、信贷总量以及资产质量。降息能够降低实体经济信用风险，从这一点看，银行的资产质量未来或有改善，而对资产质量的担忧可能是压制银行估值最重要的因素之一。也就是说，对银行而言，不利的是利润增速下降，而受益的是估值改善。

降息将有助于减轻存量债务负担，电力、轻工、建材、房地产等高杠杆行业将获益明显。降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率高的高杠杆行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的利好有限。

目前市场最关心的，恐怕是降息之后货币还会宽松吗？这里主要回答这样一个问题：本次降息是这轮货币宽松周期的中继还是尾声？

考虑到本轮降息之后，经济增速很难出现根本改善，这是因房地产开工、地方政府主导的基建投资、出口等旧经济增长点熄火以及新经济增长点青黄不接的大背景所决定的，这也决定了本次降息不是货币宽松周期的终点，而是中继。

既然认为降息对经济增长增量刺激有限，那货币宽松的意义在哪呢？我们认为，货币宽松最大的意义是防范存量风险。即使货币宽松无法扭转经济下行趋势，但仍会以资产价格的形式表现出来。货币流入股市，可以降低企业资产负债率，货币流入房地产，可以通过抵押品价值上升缓释信用风险和银行资产质量压力。降息降低企业负债成本，企业利润和现金流改善直接缓解存量债务风险。

当然，除了降息外，我们预计降准、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）和其他货币宽松工具还将轮番上阵。

降息之后，我们认为人民币汇率会双向波动，略有贬值，但风险可控。基本面是不支持人民币大幅贬值的。在今年年内，人民币对美元贬值不会成为掣肘货币宽松的一个因素。全球央行大放水乃大势所趋，中国货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少到目前为止，我们还未看到积极支撑经济上行的因素出现，货币宽松趋势不会因为人民币贬值而停止。

降息之后，对于债券市场来说，债牛有望延续，债券市场收益率还未到底。不过和过去不一样的是，过去货币宽松往往伴随着信用利差收缩，当前由于经济下行压力不易缓释，在拿债的时候不能完全闭着眼睛拿。中小企业私募债、低评级民营企业债信用风险还是需要高度关注，利率债、金融债和具有国有企业、大行承销背景的中高等级产业债配置价值更佳。

对股市来说，降息从三个方面对股市产生积极影响：首先，基准利率下降，继续压低无风险收益率，吸引更多储蓄参与到股市中来；其次，对信用风险担忧减弱，表现为估值模型中的风险溢价下降；最后，降息周期降低了企业融资成本，对高杠杆和资金密集行业来说，在估值提升后还可有企业盈利改善的逻辑。

但是短期来看，沉醉中还是需要保持一定的清醒。一是，不同于去年11月，监管层对杠杆监管趋严的态度还是很明确的，“疯牛”行情难现；二是，去年降息可能是超预期的，而这次市场连续上涨对降息似乎有预判，可能已经提前透支了降息的利好。

（作者为民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员）


——————华丽丽的分割线，以下为聚人乱评——————

先容聚人扯句闲科：与工作内容与个人兴趣双关，我有一个爱好：政策预测。那么槽点就来了，政策特别是我朝政策是可能预测的么？
不知道！我曾借鉴传统五行的思维模式，搞了一个粗框架的模型，08~11年初的命中率还是相当高地，然后就没空弄了，因为建设一个模型不易，而利用这个Model作预测根本不是一劳永逸，需要持续地代入大量的Rule和Object。同时我不是百发百中的天才，当预测与现实出现偏差的时候，至少在Rule层面、甚至在Model层面，还需要对模型进行修正。也就是说，要做政策预测，除了建模型还要不停地养模型、修模型，这个过程忒熬人。
放眼望去，在预测政策、解读政策的经济评论者及评论文章里，“取悦上意”、“我为利益代言”或情绪化者较多，好的还是不多，那同时需要养修模型，也需要视野格局与严谨的论证过程，去说明政策的因与果。
坦白说管清友先生的这篇文章我还在消化过程之中，但我喜欢这种证因论果的文章结构。


回到观点层面，央行此次降息似乎确认了我们近日以来的一个猜测，即货币政策已经正式转向、改革被迫中止，在下行的经济压力面前，本届以来为化解货币、债务、包括楼市在内泛虚拟经济巨大风险的努力被中断或暂停，阵痛似已难以承受、既得团体压力巨大。坦白说，我有点忧心忡忡，但依然有一些希望。应该说此前我对央行的一系列货币政策总体上较为认可的，包括MLF、PSL等差别化定向工具的应用，我都理解为在两难困境下的小心选择，首次降息后我也立即撰文指出，动的仅仅是体系内银行的奶酪（存贷款利差）。强化债务管理的文件，我更觉得敢于向自身动刀去治疗顽疾，这些观点支撑着我从不为市场上各种货币宽松化的言论所左右，不相信泡沫会重新泛起。

我们说解决实体经济融资难、融资贵问题需要两个条件：血液的总量与流向。坦白说，我不看好会大规模降准（除非流向问题解决）、也不知道是否会有更大规模的降息，但结合诸多因素，我不相信如外界所言会利好房地产、股市，包括不动产登记、理财产品不托底、存款保险制度，我认为针对虚拟经济的血管钳已经举起，下一手更可能出乎大家预料，或许是股市？
说到果的推演，或许是我与管清友先生看法还不能统一的部分。首先关于债市，我的看法不如管清友先生乐观，因为工作关系，我知道多数城投债及相当一部分企业债有多高的风险，国家对于债务也体现出一种宁可今天忍痛、避免明天大爆发的态度；
其次关于汇率，相对于美元的人民币汇率我认为将持续阴跌（参见本人小议美元/人民币汇率近期趋势—从央妈的内心世界说起），如今阶段性放大波动幅度的条件也趋于成熟，但总体上我认为国家不会中止管制与调控、放任人民币崩盘式大跌；话说，包括出口在内的制造业是实体经济的重要组成部分，也是中国货币安全稳定的基石，某种意义上退两步也是防止被彻底推倒。
再次关于股市，今日之中国，已很难说清股市相对于实体经济是输血者还是吸血者，我猜下一个杀手锏政策或许有关股市。热衷于理财产品和股市的朋友，也请时刻保持高度关注与警惕。