4000点已经不期而至，让我们重新打量这个市场。了解这轮牛市的真实面貌，思考它将往何处去，又能给转型中的中国经济带来什么？

⊙记者浦泓毅○编辑颜剑

一切相遇都是久别重逢。

回首去年年中，沪指仍在2000点一线挣扎徘徊时，可能很少有人会想到，7年未见的4000点会来得那么快。

也许是因为“幸福”来得太突然，当A股真的在叩门4000点之时，投资者的第一反应却如同受惊的羚羊一般四散奔逃。昨日早盘，沪指一度出现跌幅逾70点的大跳水。创业板指[-2.51%]跌幅甚至一度达到4.44%。

与此同时，汹涌的资金如洪水般涌入估值更低的香港市场寻找安全感。恒生指数港股通每日105亿元人民币的额度首次在午市交易时段耗尽。香港市场股票总市值达至28.6万亿港元创历史新高，港交所单日成交金额也创出2524亿港元的历史纪录。

牛市的步伐并未被一时惊惧所打断。

伴随着券商、银行等蓝筹股的走强，沪指在结束急跌后稳步走强，午后优雅地轻触4000.22点，收报3994.81点，上涨0.84%。两市合计成交15544亿元。

4000点已经不期而至，让我们重新打量这个市场。了解这轮牛市的真实面貌，思考它将往何处去，又能给转型中的中国经济带来什么？

天量中的快牛

本轮牛市运行至此，已经历过三个阶段：从2013年至2014年上半年，以创业板为代表的小盘股结构性牛市率先开启；2014年下半年至2015年春节前后，以券商、基建为代表的蓝筹股行情全线爆发；2015年春节以来，市场又进入大小盘股共舞的全面牛市阶段。

在经历了三阶段的牛市之后，市场已经累积极为庞大的获利盘。今年以来，累计涨幅超过50%的个股接近全部A股的半数，累计涨幅超过80%的有逾两成，累计涨幅超过100%的多达300余只。获利如此丰厚，又加之面对4000点这一微妙的整数关口，市场在投资者情绪波动作用下有所震荡在所难免。

自沪指突破2500点平台之后，本轮牛市给人留下的最深刻印象，无疑是时常任性地放量成交。自去年11月下旬开始，两市成交量便跟随股指不断攀升。当年12月5日，两市合计成交达到10740亿元，首次突破万亿。

此后，两市合计成交过万亿已成家常便饭。截至昨日，两市已连续7个交易日实现万亿以上成交。而在整个一季度中，沪深两市合计成交41.81万亿元，是去年同期的3.41倍。

天量成交的背后是投资者的跑步进场和各类杠杆工具普及化。去年牛市启动加速模式以来，新增A股开户数持续上升，周开户数从去年三季末的不足20万户，暴涨至今年3月底的166万户，直逼上轮牛市高峰。

与此同时，融资融券工具在本轮牛市中发挥了惊人的作用。今年以来，两市融资余额增幅已达54.9%，截至4月7日，两市融资余额报15762亿元，5589亿元融资资金流入A股市场。

此“牛”非彼“牛”

面对过去9个月间逾100%的沪指涨幅，任何一个稍谙A股历史的人都会下意识地将当前的行情与2006至2007年间的那轮牛市相对比。但无论是所处的基本面背景，还是本来牛市的内在逻辑，两者都大相径庭。

2006-2007年期间，国内经济增长加速上升，经济周期处于复苏期并走向过热，加之人民币处于升值周期中，共同催生了一轮大牛市。从行情结构上看，城镇化和投资驱动经济增长模式下，房地产产业链是核心的主导产业，叠加人民币升值的资产重估效应，资源、资产类股票涨幅居前。

与上轮大牛市相比，本轮牛市基本面背景就大为不同。上海申银万国[15.63%]证券研究所有限公司所长陈晓升接受采访时指出，目前经济处在一个健康周期的起步阶段，而不是传统周期的末端。“互联网+”为代表的众创周期、“一带一路”为代表的区域战略、国资改革为代表的供给改革形成中国经济新周期的“金三角”新动力模型。正是基于此，市场的短期调整无法预料，但是长周期的预期正在形成。

第一创业证券首席经济学家彭兴韵在接受采访时也表示，本轮牛市是在经济增速换挡、结构调整中展开的，遵循了费雪逻辑，即新产业、新产品和新市场的出现，使经济出现了异常现象，调动了大众的投资热情。当前的新产业就是传统产业拥抱互联网而崛起，中国经济更进一步地对外开放与融合，开辟了新市场。同时，尽管经济增速在下降、物价处于持续的低水平、企业盈利受挤，但政府稳增长的意愿日益强烈，这使得投资者对未来政策放松抱有乐观的预期。

彭兴韵表示，中国现在正处在全面深化改革的时期，市场化改革已是人心所向，政府正在通过简政放权，释放市场活力和新的制度红利。前不久发布的《深化体制机制改革加快实施创新驱动型发展战略的若干意见》为中国经济转型做了全方位的部署。政府的一系列战略举措，将推动中国经济达成更高质量和效益的增长。这将为中国资产市场的长期繁荣奠定更坚实的基础。

平安罗素投资管理公司首席投资执行官张存相同时指出，与2006-2007年相比，当前国内居民财富和实体经济资金的配置结构也出现了明显变化。

他表示，2006-2007年社会财富配置结构更多地体现为两端：一端为不动产投资、固定资产投资等，以期分享中国经济成长红利，但另一端，由于理财意识不足，银行保有巨额的居民储蓄存款。

而目前，经济增长的新常态和理财意识的兴起，社会财富正逐步向金融资产迁移，从银行理财、信托产品、“宝宝类”产品的大规模发展，到近期股票、基金开户和偏股产品发行的井喷，均阶段性反映这一迁移过程，并在短期内呈现出向高风险资产的加速倾向。这些增量资金的入市为资本市场提供了相对充裕的流动性，有利于提升股票市场的估值水平，促进股票市场的活跃度和市场上涨，同时，也有利于发挥股票市场发现价值的功能和进一步提高企业直接融资的比例。

不过，也有受访专家认为，本轮牛市主要是被银行资金托起，存在泡沫。光大证券[4.96% 资金研报]首席经济学家徐高在接受采访时表示，这轮牛市最大的特点是银行资金通过各种渠道入市。且银行资金主要通过结构化产品优先级的方式入市，看似能获取稳定收益，但其实为其他资金加杠杆创造了条件，提升了入市资金的整体杠杆率，风险较大。

抚今追昔，投资者也更希望眼下的牛市是一轮更为不同的牛市。

回首8年前的2007年5月9日，沪指首破4000点。彼时，A股市场的投资者们正在沪指两年涨4倍的资本盛宴中忘乎所以。沪指闯过4000点大关之后经历了不足两个月的震荡整理，再创3个月内上涨2000点的奇观，既将全民“股疯”的狂潮推上了顶点，也拉开了随后巨幅调整的序幕。

投资者普遍期待，眼前的市场上涨并非昙花一现，希望能够迎来一个更加持久、健康的牛市。

主板股票并不贵

A股过去一段时间中的涨幅固然令人目眩。放眼全球主要市场，A股市场今年以来的表现虽然出众，但还谈不上一览众山小。从估值角度看，以大盘蓝筹股为主的沪指主板市场仍略低于欧美主要市场。

4000点之后，牛市何去何从？受访的多数专家认为，中长期看股市仍以上涨为主。但创业板整体估值出现泡沫已经不容回避，个股会从普涨演变为分化。符合转型趋势、代表先进技术和商业模式的成长股逐渐成长为A股中的新蓝筹股。

银河证券基金研究中心提供的数据显示，以整体法测算滚动市盈率口径统计，目前沪市A股市盈率为18.23倍，其中上证180[0.50%]指数成分股14.25倍，上证50[1.05%]指数成分股12.25倍。深市市盈率相对较高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，创业板98.9倍。

而在海外主要市场中，截至上周末，美股道指市盈率15.58倍，标普500指数股市盈率18.27倍，纳斯达克综合指数[0.85%]28.85倍。欧洲STOXX50指数、英国富时100指数和德国DAX指数市盈率均在20倍左右。

由此可见，沪市大盘股的估值与国际水平相比仍然相对较低，而中小板及创业板个股则已经出现了明显高估。

反观2007年沪指首次登上4000点时，沪市A股市盈率达41倍，深市A股市盈率更高，达到61.74倍。

国盛证券研究所所长周明剑在接受采访时表示，中长期看，股市仍以上涨为主，主要是推动前期上涨的主要因素仍未改变。其一，从估值来看，虽然创业板整体估值较高，但是权重蓝筹股的估值仍然较低。银行板块市盈率仍然只有个位数，远低于国外市场上的银行估值，而且今年以来的涨幅垫底，整体仍有较强的上涨空间和补涨动力。从资金面来看，货币宽松政策仍将持续，这为股市的上涨提供了“燃料”。降准与降息预期强烈，对市场构成利好。

他表示，总体来看，大盘短期有过热的风险，但经过充分调整或者震荡后仍将大幅上升。“低估值+政策利好”双轮驱动的蓝筹股或将成为下一轮上涨的主力。

作为一个整数关口，4000点自有其特殊的象征意义，从而在投资者情绪层面产生别样的影响。与4000点阔别重逢之后，畏高情绪的产生在所难免。

但荀玉根认为，简单以某个点位来划分理性或非理性有失偏颇。以4000点为例，2007年5月上证综指站上此点位时，市场整体PE在40倍以上，而现在上证综指再次回到此点位时市场整体PE为20倍左右，即便剔除掉银行，前次为50倍，现在为39倍。同样的4000点，隐含的估值水平明显不同。

华泰证券[3.86% 资金 研报]首席策略分析师徐彪在接受采访时也表示，4000点左右代表了市场关心的整数关口，与其说是否理性，不如说代表了市场参与者的情绪。

“此轮牛市，上半场是住户部门资金间接入市推动，目前依然还在上半场。展望未来，有可能会进入住户部门资金直接入市推动的下半场。”徐彪表示，“4000点附近可能不会成为本轮牛市的顶部区域，向前展望，我们完全可以更加乐观积极。”