Michael Pettis：北京大学光华管理学院教授，卡耐基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)高级副研究员。他是《避免坠落：中国经济结构调整》（ceip.org/JWogj1）一书作者。此前，他曾在清华大学和哥伦比亚大学（Columbia University）商学院任教。

Eswar Prasad：康奈尔大学贸易政策专业资深Tolani教授，《美元陷阱：美元如何收紧对全球金融的控制》（TheDollarTrap.com）一书的作者。他曾主管过国际货币基金组织研究部金融研究部门，在那之前，曾任国际货币基金组织中国业务主管。

Michael Pettis的主要观点：

·中国经济增长中很大一部分来自无效投资。

·由于债务增速超出偿债能力，因此这种趋势无法持续。

·有关由谁来承担不良贷款成本的争执将加剧经济下行风险。

注定下跌

敬爱的Eswar：

过去十年里，经济学家对于中国经济增长前景最根本的误解一直与债务的角色有关，实际上，对于所有经历过类似增长奇迹的国家而言，都是如此。高度顺周期的资产负债表是一把双刃剑，会在经济加速增长期间刺激增速，同样也会在经济减速时期限制增长。

自上世纪90年代初期开始，我们就见识了这一机制的运作：当时北京推出一套金融体系，既要通过扩大国内储蓄率来增加国内资金规模，又要将信贷尽快分配到生产率较高的投资领域。其结果是，许多年来，银行系统的迅速扩张推动经济实现惊人高速却又失衡的发展，与此同时，经济的发展又巩固了银行系统的扩张。

近50年前，Albert Hirschman告诉我们，不要担心失衡。他解释说，所有的快速增长都是失衡，而失衡最终都会逆转。然而难点在于，经济增长所依托的那些机构已发展出既得利益，这些机构反对改革，使得在多数情况下，若要在失衡严重扭曲基础经济之前完成失衡的调节，难度很大。这就是为何大多数经济增长奇迹最终都以失败告终。

在中国，随着投资增速达到历史高位，这个国家至少在10-15年前就已最终走到生产率极限，无法吸纳信贷的持续增长。不过，当北京在过去十年的中期试图调整经济结构时，来自既得利益团体的反对阻碍了改革进程，信贷继续大量涌入无效投资。

换言之，在这段时期，公布的GDP增长数字比实际创造的经济价值要高。这主要是由于很大一部分经济增长是以无效投资的面目出现，这部分投资无法持续，因为它意味着债务增长速度超过偿债能力。仅仅由于未能明白这一点，直到2012年，还有很多分析师预计GDP增速还能够多年维持在9-10%。

以中国国家主席习近平为首的中国领导人充分意识到问题所在，并承诺将调整需求结构，争取在达到债务容量极限之前，消除对债务的依赖。不过，同样是这些分析师，虽然他们如今明白中国的问题所在，但依然无法理解其内在意义。如果所创造经济价值与投资成本之间的差距无法正确反映在全国资产负债表中，那么GDP增长仍是、而且将继续被高估，而这一定会以未被识别的不良贷款形式出现。

北京知道该怎么做。在2013年的中共十八届三中全会上，中国明确了改革方向，经济增长将变得更健康，不过所公布的经济增速将继续因几大原因而下跌。

其一，一旦中国的不良贷款不再持续增加，则所创造实际价值与所公布经济增速之间的差距将在很大程度上消失。然而，与此同时，所创造价值的加快增长将无法与所公布增速的相应加快增长相匹配。只有在改革导致实际生产率增速大幅激增的情况下，同步化的趋势才会带来GDP增速的上升。

所公布GDP增速将继续下降的另一个原因在于，中国借款人的生存能力和信用程度在恶化。当借款人的还债能力遭到质疑时，会出现不确定性，相关损失最终将如何分配成为未知。贷款方将遭受损失？还是政府会干预进来，直接或间接将损失转嫁给纳税人、储户、就业者、地方政府、企业、或是其他利益相关方？

这样的不确定性会影响利益相关各方的行为方式，这种影响往往会降低经济价值。随着债务继续以快于偿债能力的速度增长，这一价值损失将会加剧；这一损失可能已经发生，在公司财务理论里被称作财务危机(financial distress)。

中国GDP增长尚未触底，中期内经济增长6-7%的共识预期很大程度上将令人失望，因为分析师在他们的分析中并未将债务的影响包含进来。北京已经为解决中国的失衡问题而采取了重要举措，不过中国若要实现信贷增长与偿债能力增速同步，尚有一段路要走。

正如资产负债表结构会在经济加速期加快增长，在减速期，同样也会加剧减速。历史模式一向如此，而且历史经验显示，随着北京继续改革，已公布的GDP增速将继续下降，即使中国实际经济表现开始好转之时也将如此。

Eswar Prasad的主要观点:

·政府依然遵守改革议程。

·债务水平相对较低意味着中国能够利用财政政策支持经济增长，推进再平衡。

·国内的高储蓄和国有程度限制了金融危机风险。

稳定的希望

敬爱的Michael：

过去一年里，经济增速已明显下降，生产者价格继续下跌，经济活动中其他各项指标显示中国经济缺乏动能。简言之，主要数据看起来并不好。另一方面，经济再平衡取得了一些进展：消费占GDP之比略有上升，服务业在经济中的比重在持续增加。

那么所有这些对中国经济未来意味着什么？区分趋势与周期，特别是在实时情况下，对任何经济体而言都是一个挑战，对发展中经济体尤其如此，发展中经济体在许多层面仍在经历大规模的结构调整。随着经济成熟、经济的绝对规模和人均收入均实现增长后，传统的趋同效应本身就意味着中国经济增速将减慢。

你所强调的担心——债务水平高，的确是问题所在，代表着中国失衡且无法持续的经济增长模式本身所固有的紧张。我们之间的分析出现分歧的关键点似乎在于，所需的改革以及潜在的增长动力是否一定会导致经济增长在近期大幅降至7%以下。

从积极的角度讲，政府解决问题——包括债务迅速增加问题——的决心是显而易见的。鉴于改革面临的经济和政治阻力巨大，因此决策者能否在不严重影响经济增长的前提下实现这一点，是问题的关键所在。过去一年里，中国人民银行的行动凸显出政府面临的艰难困境。

中国人民银行一直主要依靠各种间接手段来支持经济活动，而不是依靠迅速释放信贷，因为后者有可能让现有问题恶化。诚然，这样做很矛盾，违背了金融市场改革目标，因为其中包含由国家意志决定资源分配的成分。不过至少中国人民银行是在试图降低损害，通过走改革回头路的方式，避免彻底放弃改革。

政府还有一项有可能在短期内支持经济增长、并在较长期内加快再平衡进程的武器没有用——财政政策。以国际标准来看，中国政府的预算赤字和显性公共债务水平依然很低。

相对于通过银行系统不良资产增加而积累更多隐性债务而言，政府直接利用财政政策支持经济增长、并通过加强社会安全保障网络来推动较长时期内的经济再平衡，似乎更合乎情理。

比方说，向一项更全面的大病医疗保险项目提供资金，可能会有助于降低老龄家庭的储蓄。更好的保障网络应该能够减少

预防性存款。当然，金融市场改革若能给储蓄带来更高回报，使得投资组合能够更为多元化，能够进入国内和国际市场，那么应该也有助于降低储蓄。

人们有理由对中国实体资本投资比例之高感到担心。不过，相对于美国等发达经济体，中国的资本产出比例依然远低得多，而且在内陆省份，仍需建设大量基础设施。问题在于，国内储蓄向国内投资的分配是否以有效方式传递，是否让资金进入了最具生产效率的使用领域。

中国债务总体水平当然是非常高。但这些债务积累中的大部分资金来源是中国国内储蓄，这一事实意味着，尽管资金分配系统失灵导致效率低下和浪费，但这并不是金融风险的源泉。大多数主要债权人和债务人都归国家所有，这一事实降低了出现金融冲击、引发连锁效应并导致金融危机或是经济崩盘的风险。

尽管中国领导人可能很清楚该怎么做，但国内经济增势减缓加上外部环境疲软，已经削弱了政策支持效果，让改革的经济空间变狭窄。不过，我的解读是，政府依然会遵守改革议程安排，只是速度和广度肯定达不到我早先希望的水平。

因此，我同意你有关债务水平以及债务将继续给中国造成重大挑战的观点。不过，我的看法更乐观，如果政府依然遵守改革承诺，而且能够以合理速度执行改革，那么中国能够在未来两到三年维持7%左右的增长。较长期的情况将在很大程度上取决于未来几年里政府会采取什么措施让经济走上正轨。（Bloomberg）