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由于中国人民银行对商业银行的超额准备金支付利息，2005年3月之前超额准备金利率水平为1.62％，而商业银行的活期存款利率仅为0.72％，商业银行的吸储成本低于资金上存的获利，商业银行有增加超额准备金的利益驱动，致使超额准备金率偏高。对准备金支付利息影响了中国货币政策的有效传导。2005年3月超额准备金利率调整为0.99％后，大量资金又调头进入货币市场，导致银行间市场利率不断走低。大量资金脱离了银行媒介，在银行体外“空转”。当前，我国商业银行的超额存款准备金率仍高达4％以上(见表4)，超额准备金起着货币政策调控缓冲器的功能。当中央银行通过提高法定准备金率或公开市场业务实施紧缩的货币政策时，商业银行可以通过降低超额准备金率来抵消政策冲击。
2.全年金融机构月末超额存款准备金率在2.99％至4.37％间波动，波动幅度与前两年相比明显趋小。
3.2002年以后为股份制商业银行的数据。
资料来源：《中国人民银行货币政策执行报告》(2001—2005)。
因此，对准备金支付利息不仅从利率结构的角度而言降低了公开市场业务的操作效果，而且导致商业银行保持高的超额准备金比率的偏好，从而降低了准备金率和公开市场业务作为货币政策工具的有效性。
3.公开市场业务工具的运用存在一定的局限性
如果公开市场业务通过政府债券来完成，则公开市场业务连接国家的财政政策和货币政策。发达国家的中央银行一般会干预政府债券的二级市场，将货币控制与债务管理间的干扰降到最低。而在金融市场不发达的条件下，中央银行难以执行真正意义上的公开市场操作业务。通过图3可以看出，近年来，在中国的中央银行资产结构中，外汇占款是基础货币的主要投放方式；中央银行对政府的债权所占比例仍然很低，2005年末，这一比率仅为3.13％。作为公开市场业务工具的政府债券的不足仍是制约中央银行开展公开市场业务的瓶颈。与中国基础货币供应方式相比，美国基础货币的投放主要通过公开市场业务进行，对中央政府的债权是其中央银行资产负债表的主要资产。
为避免运用政府债券开展的公开市场业务使货币和债务管理在同一市场上、运用同一种工具进行，中央银行有时更愿意用中央银行票据来避免这种情况的发生。2005年，中国人民银行主要通过中央银行票据进行公开市场操作，共发行125期央行票据、27882亿元(面值)，年末央行票据余额为20662亿元；④2004年共发行105期央行票据，发行总量为15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元。⑤票据的运用给了中央银行控制货币供应量更大的自主权和自由度，但若大量发行，会给中央银行形成支付成本的压力，而且中央银行票据占用的货币资源会影响货币市场和资本市场上其他金融工具的发展。
货币政策工具的运用由直接转向间接使中央银行与财政部门的相关性更强。两个部门协调不足会破坏中央银行的操作机制，影响中央银行货币政策操作的有效性。因而，在选择用于执行中央银行公开市场操作的工具、减少货币与债务管理的干扰及促进金融市场发展方面，两个部门的协调尤其重要。
4.汇率制度影响了外汇操作工具的效果
1994年我国进行外汇管理体制改革，人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上却是一种钉住美元的固定汇率。伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高，国内金融市场的对外开放程度逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入。外汇储备占中央银行资产的比例不断上升，影响了中央银行控制货币供应量的能力。截至2006年6月末，我国外汇储备余额为9411.15亿美元，外汇储备规模位居世界第一。
外汇储备的激增使我国货币政策的独立性受到影响。外汇储备的增加会导致货币供给的增加，加大通货膨胀压力。为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀压力，央行不得不加大力度进行冲销操作来阻止货币供给的增加，但这又会造成信贷收缩，进而增大人民币利率上升的压力，反过来又迫使央行买入外汇储备，最终增加货币供给，导致央行试图改变货币供给的努力大打折扣。2005年，我国出现了“宽货币、紧信贷”的局面，货币政策的有效性面临严峻挑战。其次，外汇储备的大规模增加加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度；最后，大量“热钱”进入房地产市场，直接影响了我国政府对房地产行业调控的效果，即影响了信贷政策的效果。
目前，汇率形成机制改革迈出了历史性步伐。
汇率制度改革使得人民币汇率更具灵活性，增强了我国货币政策的有效性。第一，汇率制度改革使我国的汇率波动区间变宽，意味着我国在资本自由流动程度逐渐提高的背景下，通过放弃汇率稳定的目标而增加货币政策的独立性。第二，汇率制度改革以后，人民币汇率中间价是根据市场价加权平均形成的，是一种浮动的汇率制度；同时，权重由中国外汇交易中心确定，并规定浮动范围，是一种有管理的汇率制度，使中央银行的外汇干预有一定的调控空间，摆脱了为稳定汇率而在外汇市场上买入(卖出)外汇，从而被动地增加(减少)基础货币投放的困境，提高了我国货币政策的主动性。第三，浮动汇率制下，调节利率对国际收支产生的影响，可以通过汇率波动来进行反向平衡，从而增加利率政策的有效性。
5.利率市场化进程影响了利率调整工具的效果
利率市场化是一项系统工程，是指在政府的指导下，利率水平由市场主体行为及市场资金的供求决定。
首先，利率市场化将使商业银行获得更大的存款利率和贷款利率自主定价权，商业银行的自主定价能力是利率市场化的前提条件。在利率由官方制定的条件下，商业银行只能被动接受央行统一确定的贷款利率及其浮动范围，没有利率定价权，利率管理比较简单；而在利率市场化以后，商业银行必须根据资金市场的供求状况、自身的成本以及信贷客户的信用情况来制定适合的利率，利率定价能力将成为商业银行经营与发展的关键。利率市场化的趋势将是贷款利率下降而存款利率提高，也就是说，银行的存贷款利息差将缩小。我国商业银行的资产负债结构比较单一，存贷款业务占绝大比重，利息差是目前我国商业银行主要的盈利模式。利率市场化后，存贷款利率将由资金市场供求关系决定，变动频繁且可预见性差，必将引起银行的成本、收益不确定性增加，加大银行经营风险。市场化的利率会使商业银行面临重新定价风险、基本点风险、收益曲线风险和内含选择权风险。根据不同的利率风险，商业银行可以选择表内管理方法和表外管理方法以及资产证券化技术等利率风险管理技术。正确的利率定价管理是利率风险管理的基础，是立足于数据处理基础上的分析技术与决策艺术的结合。因而，商业银行的定价能力就成为利率市场化的微观基础，对利率市场化后商业银行的稳健运行起着关键的作用。在以间接融资为主的我国，利率市场化的推进需要商业银行定价能力的进一步提高。
其次，市场化的金融市场是利率市场化的基础条件。在发达的市场经济国家，中央银行的货币政策操作首先引起官方利率的变化，货币市场短期利率随之变动，然后货币政策的传导主要以发达的金融市场为依托，货币市场利率通过各个市场之间高度的相关性和利率期限结构的调整，影响长期利率，然后通过各种传导途径最终影响总需求。在我国的利率体系中，目前实际被管制的主要是银行存款利率。从各国经验看，所谓利率管制，主要就是指存款利率管制。稳定的存款利率有助于稳定存款，进而稳定货币供应，同时，稳定存款事实上还是稳定支付清算的基础。在发达国家，存款利率市场化一般是通过“脱媒”过程来推动的，也就是说，利率市场化以资本市场、货币市场的充分发展为前提条件。我国同样需要在金融市场上创造更多的工具和服务来逐步替代银行存款，逐步推动整个利率市场化。在我国以银行为主导的金融市场中，银行贷款是企业主要的融资渠道，股权融资只占很小部分。只有资金在市场中的份额足够大、市场化机制占主导地位的时候，利率市场化改革才能最终完成。
最后，利率衍生品市场的发展是利率市场化的辅助条件。发达国家的经验表明，利率市场化加快时期，也是利率风险增大时期，各种利率风险管理工具也就应运而生。我国金融市场中的利率，除企业债外绝大部分都已经市场化。银行体系的利率是半市场化的，存款利率还有上限管制。我国目前的国债现货市场利率已经完全实行了市场化，国债招标发行利率的下限也已取消，这使债券市场利率，特别是长期利率波动十分频繁。利率波动使商业银行等持有大量债券的金融机构承受着巨大的利率风险，为债券期货的套期保值交易提供了强烈的内在需求与前提条件。同时，对于投机者而言，价格的波动性提供了赚取价差的机会，利率市场化会吸引投机者参与国债期货交易。利率衍生产品的推出为利率的变动提供了避险工具，反过来促进了市场化利率的形成，有助于利率市场化的推进。
注释：
①典型的信贷渠道传导机制是指中央银行使用货币政策工具，作用于基础货币，商业银行随之调整贷款数量，向社会增加或减少货币供应量，以影响经济的发展，即货币政策→操作目标→中介目标→最终目标。
②再贴现利率从1998年4月开始选取是因为
③这里选取20天再贷款利率是因为对于货币市场而言，短期的再贷款利率更具可比性。
④见《2005年第四季度中国货币政策执行报告》。
⑤见中国人民银行《2004年公开市场业务报告》，http：//www.pbc.gov.cn
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