沪港风险偏好趋同利好H股 华泰证券首席策略师 徐彪、高级分析师刘名斌 为英国《金融时报》中文网撰稿

中国证监会近日发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，明确基金管理人可以募集新基金，通过“沪港通”机制投资香港市场股票，不需具备合格境内机构投资者（QDII）资格。随后，中国保监会发布了《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，其中一条核心内容是，拓宽险资境外投资范围，包括增加香港创业板股票投资。

监管层为公募基金参与“沪港通”松绑、开放险资投资港市创业板，再加上市场对“深港通”的预期，使得此前一路上涨的恒生AH股溢价指数转入持续下行。4月8日，“港股通”当日105亿元人民币额度用完，港股行情被引爆，恒生AH股溢价指数当天暴跌5.04%；次日，“港股通”当日额度继续用完，恒生AH股溢价指数当天继续大跌3.33%。
即使如此，当前恒生AH股溢价指数仍然高达123左右，意味着在两地同时上市的股票，A股价格相对H股价格在整体上要高出23%左右。在上证指数时隔7年后再度站上4000点之际，H股相对A股的走势又将如何？
一般而言，股票价格大体由两大变量决定，一是业绩，二是投资者要求的回报率。就AH股价格差异而言，即使是同一家公司，H股价格与A股价格也有常态性的显著差异，出现明显同权不同价现象。显然，同一家公司相同的股权，对应的业绩应当是相同的。因此，恒生AH股溢价指数所反映的AH股价格差异应该不是源于业绩。

投资者要求回报率应当是造成AH股同权不同价的主要根源。它可以分解为两部分，一部分是无风险利率，另一部分是风险溢价。
历史上看，无风险利率对AH股价格差异有显著影响。这点可以从两个数据的相关性系数来考查，一个数据是恒生AH股溢价指数，另一个数据是3个月期的SHIBOR(上海银行间同业拆借利率)与HIBOR(香港同业拆借利率)之间的利差。这两个数据的相关性系数为-59%左右，大体上反映了：当内地资金价格相对香港资金价格上升时，A股相对港股的表现会走弱，反之亦然。
不过，无风险利率只能部分解释AH股同权不同价现象，风险溢价是另一个重大变量。一个典型的例子是，2007年下半年，当内地无风险利率相对香港无风险利率显著性大幅上升时，恒生AH股溢价指数也出现了显著性大幅上升。无风险利率的变动解释不了这段时间的AH股价格差异性变化，原因何在？
2007年下半年，经济产出缺口上升过程结束，GDP季度同比增速在2007年二季度到达最高点之后开始下行，上市公司业绩增速自一季度之后开始下行。因此，我们有理由相信，预期业绩增速在2007年下半年应该处于下行过程中。与此同时，A股市场估值(PE)、上证综指从2007年7月份到10月底处于持续上升过程，投资者要求回报率在2007年7月份到10月底大概率处于下降过程中。因为内地的资金价格在2007年上半年持续快速上升之后，下半年已经处于相对平稳的状态。因此，2007年7月份到10月底投资者要求回报率下降是风险溢价下降所致，导致2007年下半年A股市场出现最后的疯狂，也导致A股相对H股在这段时间出现超大幅度溢价。恒生AH股溢价指数在这段时间爬升，到2008年1月份升至213.47点,意味着A股价格大体上比H股价格高出113.47%。而在这段时间正是由于风险溢价的差异导致了两地股价出现剧烈性差异

向前看，我们依然需要顺着无风险利率和风险溢价这两条线来推测A股与H股未来的相对走势。

无风险利率方面，内地和香港的运行逻辑有明显差异。内地的无风险利率主要受国内宏观政策影响，而香港的无风险利率受到国际宏观和流动性环境影响较大。就国内情况看，今年前两个月工业增加值同比增速只有6.8%，对应的GDP同比增速中性测算值已经处于6.8%下方，明显低于“7%左右”这个年度预期增速目标。3月份中采PMI为50.1%，回升缓慢，而该月汇丰PMI只有49.6%，再度降至荣枯线之下，形势可谓不妙。经济发展事关“两个一百年”长期目标和“四个全面”治国理政布局，也事关发展方式转变的成败，ZF所设定的经济增长下台阶路线具有战略安排上的约束性，不容放弃。因此，政策“稳增长”势在必行。为达到“稳增长”目标，货币政策是一个关键因素，在“稳健的货币政策”基调下选择偏向宽松的一端是必然的，ZF正在加大力度降低资金价格以减轻企业负担，无风险利率趋向下行是理性的预期。
香港方面，其资金价格受到美国货币政策的影响显著，HIBOR(3个月期)与美国联邦基金利率的相关性系数高达0.94。当下，美国利率持续处于历史性低位，而经济持续向好，美联储加息成为高确定性的预期事件，美联储的货币政策几无再松的可能，走向收紧当是大势所趋。受此影响，同样处于低位的香港资金价格大概率也将趋向上行，香港的无风险利率趋向上行是大概率事件。
因此，未来的内地无风险利率相对香港的无风险利率将会趋向下降，这一因素所产生的影响对A股市场更加有利一些。

再看风险溢价。它反映的是投资者风险偏好。就A股和H股的情况看，当下二者主要差异点在投资者结构上。A股市场上，个人投资者占据主导地位，占交易量的80%以上，而个人投资者在香港市场只有25%左右，而包括机构投资者在内的内地投资者占香港联交所的交易量只有区区5%左右的水平。投资者结构的不同导致了两地市场的行为出现巨大的差异。A股市场交易频繁，换手率远远高于H股市场。在市场风险偏好上行时，A股市场估值快速超越H股，2007年下半年如此，2014年11月至2015年3月底亦如此，在风险溢价上升的过程中，A股成交量迅速放大，估值快速超越H股。
不过，A股同H股的投资者结构差异可能正在发生质的变化。对外开放和金融改革在不断推进，中国资本项下放开和人民币国际化进程已是大势所趋。中国二级市场投资者“走出去”已呈必然之势。作为中国“一国两制”治下的特别行政区，香港具有无可替代的地位。“沪港通”的推出是一个“试验性”开场，未来该机制的额度逐步扩大是可预见之事。内地二级市场投资者“走出去”的第一站即香港，这个过程将使得两地的投资者结构差异趋向弱化，内地投资者进入香港市场使得其投资者结构走向跟内地趋同，使得两地市场风险偏好也出现趋同之势。
目前H股PE大概只有11倍左右，远低于A股市场——上证指数PE已处20倍左右。H股是全球各主要股票市场中估值最低的一个，真正处于估值洼地。在两地市场风险偏好趋同的大背景下，未来内地投资者“南下”香港市场掘金是理所当然的合理推测，这点将使得港股相对A股相对更受青睐。这个过程在两种情况下可能走向结束：一是，H股估值与A股估值基本趋同，此时H股不具备估值上的相对诱惑力，内地投资者也无所谓“南下”还是“北上”了；二是，境内投资者走出去的通道再次封闭，犹如2007年时的“港股直通车”那样，那么两地二级市场投资者的风险偏好也不会趋同，我们认为这种情形出现的概率很小。
综合上面的分析，对于未来一段时间的AH股相对走势的判断，在互联互通的对外开放战略推动下，两地投资者混同将使得两地市场风险偏好趋同，对H股产生相对更加有利的影响，恒生AH股溢价指数的波动将趋向变小。当然，两地市场也不可能完全趋同，因为，毕竟无风险利率因素会在一定程度上阻碍H股估值同A股趋同。
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