2015年第一季度至今，央行和金融监管部门采取了不少措施，如何评价？

1、央行的举措属亡羊补牢；

2、不应该对中国式QE有过高的期望；

3、无风险利率下行最陡峭阶段已过去；

4、 汇率有所高估却苦难贬值；

5、金融业中，银行业可能低开高走；

6、央行政策工具仍充足，信贷资产证券化值得期待；

7、看好三大类型的银行；

8、没必要看衰三年内的房地产。

2015年第一季度至今，央行和金融监管部门采取了不少措施，如何评价？

1、央行的举措属亡羊补牢

        2014年底，我曾连续严厉评论货币政策，甚至指出，央行如不能立即及时降低无风险利率，那么央行就在犯历史性错误，会成为2015年经济下行的千夫所指。现在央行采取的措施，大体属亡羊补牢，已有所延误。但决策如此迟缓，可能问题不在央行，而在更高层。财政政策则一直是伪积极的。

2、不应该对中国式QE有过高的期望

        我们曾经连篇累牍地解释伯南克经济学，其操作核心，一是封闭有毒资产，暂不清理；二是努力降低无风险利率。社会融资成本＝信用溢价＋无风险利率，而信用溢价是逆周期的，且和货币政策相关性很低。因此央行能做的，除了降低无风险利率，就是和银行进行资产互换，将违约风险后置。

        现在市场对央行的宽松操作处于过度预期状态，如：预期年内存准率降低至10％，无风险利率降低至1.5%，这种预期是对下半年股市过度看多背景下的过度政策预期。

        第一季度货币政策执行报告清晰地解释，央行有足够多的数量和价格工具，直接否定了QE的可能性。在央行新近的一次降准、一次降息中，陆磊、马骏等央行官员均立即否定了降准降息和QE的关系，这可能不仅是为了维护本届ZF不搞大规模货币刺激的声望，可能也是央行政策的大致趋向。

        我们预期年内降息余地已不大，降准取决于结售汇逆差，可能持续降至16％-17%（部分机构定向降准后可能更低）。

3、无风险利率下行最陡峭阶段已经过去

        2015年5月11日，央行再度降息，这次25个BP的降息是上次降息的补充性动作，将两次降息合并为一次降息看待也无妨。无风险利率的下行，主要依赖央行公开市场操作、存准率调整和再贷款操作，而不是降息本身。

        这次降息名义上提高了存款可达到的利率上限，但相信绝大多数银行不具备用足上限的能力。贷款价格仍然取决于风险溢价，从票据贴现看，加权贷款利率应该不会受这次降息的显著影响。

        如果央行不采取差别化的存准率措施，对小微企业的贷款利率也难再下行，银行冒险继续承做此类业务，是对存款人的不负责任。

        尽管PPI和GDP平减仍为负，显示通缩压力，5－9月CPI可能接近2％，目前利率短端继续下行的余地已不大。

        重要的是，无风险利率长端能否下行？也就是曲线平坦化？这是关键。下半年地方债、国债和央行资产证券化的操作，需要较低的长端利率来配合。央行一季度货币政策报告也指出，需要较低的长期利率来稳定投资增长。

        由此看，追高票息可能不如辛苦做交易。

4、汇率有所高估却苦难贬值

        IMF刚刚评论中国人民币汇率合理，美财政部汇率评估和国际经济展望春季卷也在即，习还需访美，这些限制了人民币汇率贬值幅度。周小川本人可能也有强烈的推动资本项目可兑换进程的意愿。汇率虽高估，从政治意愿看贬值却不易。

        年内可能中国内每季仍有约千亿美元的结售汇逆差，但幸运的是，美元指数在走软，且年内再度走强的概率不大，这稀释了人民币汇率对中国经济的负面损害。

        汇率前途是很难说的。如果深改转型成功了，这种汇率高估会逐步被吸收，但如果深改和转型失败，则汇率风险呼啸而至也不是不可能。

5、金融业中，银行业可能低开高走

        资本市场的火热，为证券类机构带来实际业绩，现在他们都处于天上掉利润、人皆愁苦如何花掉巨额费用的幸福之中。

        保险也不弱，原因既在于保险资管收益超出预期，也在于寿险收入和利率周期负相关。如此低的无风险利率，寿险好卖。

        银行业呢？一季度四大行的业绩披露为约1％的增长，官方的银行资产不良率为1.25％, 如何看待银行业今年全年情况？

        一是银行的存贷利差最糟糕的时候可能已过去。过去3年银行遭遇利率市场化的压力，2014年银行遭遇影子银行入表的压力，现在利率市场化冲击接近尾声，5月10日降息之后，我预期息差放大而不是收缩。此外，和贷款相关的中间业务收入，很可能再度直接包含在贷款定价之内，而不必用服务收费敷衍。

        二是央行可能会推动信贷资产证券化进程，将一些久期长、质量优、收益弱的信贷资产和定向再贷款置换，然后央行主导推动信贷资产证券化。从短融中债的历史看，如果不是央行一意孤行自己做信贷资产证券化，这个事情可能会更加久拖不决。央行的努力会使银行业在没有名义量宽的约束下，增强和优化信贷投放能力。

        地方债存量置换可能迟至9-12月份才能启动和完成。

        但总体上，社会融资成本开始逐步降低，银行息差开始稳定，银行资产端的风险因信贷资产证券化，和地方ZF存量债务置换而变好变活，因此第三、四季度银行业的盈利可能逐步增至同比3%－5％的水平，好于上半年。

6、央行还可能做什么？

        央行采取贬值的措施可能性很小，采取继续降息的余地也不是太大（要看利率长端和CPI）。但央行还是有许多政策工具，例如普遍降准、定向降准、定向再贷款、外储委托运用、信贷资产证券化、公开市场操作等等，其中最令人期待的，是信贷资产证券化。这和美联储买入两房债可比，但中国央行买入的则是优质信贷资产。

7、看好什么类型的银行？

     三类。第一类，大银行中，农业银行可关注，其上市晚，躲过了四万亿刺激的盛宴，其不良暴露相对充分，其掌门人刘士余智商情商都高，其年龄和履历使农业在大行中做互联网金融的可能性最大。

        第二类，股份制银行中，看兴业银行，其不仅是业务风格，地处福建，还在于其往往能获得同业难以获得的政策通道。

        第三类，小银行中，浙江的地方性银行可多关注，浙江经济调整最早，现在也很可能率先走出转型的节奏，浙江几乎成了“互联网+”的代名词了。

8、没必要看衰三年内的地产？

        地产库存巨大，足够销售5年。土地出让不会太好，地方ZF今年前三个季度日子会非常难过。但这并不是地产崩溃的依据。

        从改善型需求、新增婚适年龄人口和投资购房3大需求看，2015-2017房地产相对稳定。真正的向下拐点出现在2020年或稍晚。

        我们认为2015年地产销售面积和金额同比增速大概率在8％-10%，超出市场预期。原因在于真实需求、利率水平和政策偏暖。特点是一线及周边好于三四线，销售好于投资，住宅好于商业。

        许多人可能怀疑利率变动对房贷的影响，大致是出于对银行涉房业务的误解。就开发贷而言，有所收紧，但真正的风险仍在于钢贸，煤炭，船舶和涉矿等。开发贷本身还好，一些银行坏在票据贴现资金被开发商拖欠，这块有无地产项目抵押不太好说，风险较高。真正开发贷风险尚好。

        就按揭贷而言，许多人说央行降息后，银行理财、配资等利率高，按揭贷利率难下行，这种说法是可笑的。银行理财、配资对接的资产端不可能是房贷。一二级行按揭贷的盈亏取决于两点：一是总行内部资金下拨的价格（现在五大行大约在3％）,二是按揭申请贷款年限和实际还款年限，现在实际是申请大约20－25年，实际还款7－10年，中国银行业不承受早偿风险。

        因此，货币政策影响之下，项目集中在一线城市及周边的房企，业绩还是有基础的。如果考虑到棚改、经适等按揭很可能被纳入央行信贷资产证券化的对象，考虑到Reits的可能性，则中期内可以更乐观一些。

（作者系北京师范大学教授，经济学家）