• 选文:邵天 审稿:刘艺林 编辑:李金龙

  
  

    由Maureen O’Hara撰写的Journal of Financial Economics2015年第5期论文“High frequency market microstructure”指出，技术进步和高频交易改变了微观市场结构，包括市场上的交易策略、原有微观结构研究的一些基本构架。针对这些改变，作者认为对微观市场结构的研究必须变革以反映高频市场的特性，并提出了高频市场微观结构和相关监管的研究问题。

    首先，作者对高频交易世界进行了描述，并特别关注了高频交易如何影响交易策略。第一，技术的进步只是促进了高频交易的发展和普及，监管政策的变化增加了市场竞争才把交易者带入了高频交易的大门。作者指出，监管政策（如Reg ATS，Reg NMS）的产生为市场带来了新的交易者、交易方式和交易场所，这使得现在的市场结构变得高度竞争性、高度零散化和高速化，从而开启了高频交易的大门。第二，高频交易都具有由计算机执行、高速和以一定策略为基础这三个特点，与以前不同的具体表现有：延迟高低影响交易，撤除提交的交易指令超过执行的,市场采用不同交易匹配规则影响交易，采用的统计套利行为在两个市场中分别提供买和卖的流动性且该流动性不连续，采用更复杂的投机算法且可能是不道德的。第三，非高频交易也具有高频交易的三个特点，并且也与以前不同：机构的最优化策略更难制定且开始依赖随机交易算法，隐秘交易和零散交易更为盛行；散户的大部分交易指令是与高频交易指令进行匹配，交易成本下降。第四，微观市场结构发生了改变：交易地点成为微观结构的一个重要部分，高频交易带来的高流动性吸引了高频交易者入市，出现了高频交易者“驱逐”非高频交易者的困境（如“毒丸”现象）。市场的定价结构也发生了如限价订单交易费折扣、不同指令类型等改变来适应高频交易世界。总之，高频交易世界采用了新交易方法和新市场设计。

    其次，在高频交易世界中，作者对微观市场结构研究提出不同以往的要求。第一，高频世界尽管也具有原来的信息学习机制，但是存在一些如下的不同：市场信息的基本元素由交易者变成了计算机交易指令，因此需要考虑交易速度、信息有私人转化为公共的速度等信息，流动性信息变得更为重要等等。第二，高频交易数据发生了改变：交易指令的零散化使得交易具有隐蔽性，交易者无法观测总体指令，而子指令之间可能截然不同；动态交易策略的采用，导致算法更加依赖于限价订单；交易数据需要跨市场观测。第三，数据分析工具需要革新：数据的统一标尺，统一数据时需要考虑是否包含零星交易、所有已发生交易等；实证分析工具应考虑报价取消、修正和重新提交对报价不确定性的影响；部分指标已不适用，如已实现价差的含义、持续价格效应、暂时价格效应都是可疑的，并且无法通过数据设定的优化来解决。总之，微观市场结构的研究需要重新考虑信息机制、数据观测和实证方法。

    最后，作者指出，许多政策和监管措施的作用需要在微观市场结构层面进行重新考虑。例如，交易税在交易取消中的限制作用。其中，最为重要的有以下两点：市场联动机制和公平问题。前者是要在现行交易市场零散化的前提下，考虑各个市场中高频交易行为带来的联动机制，包括如何联动、联动影响以及更好的联动方法等；后者是要在现行市场高速化的前提下，考虑交易的公平性，包括风险分担、不同交易者之间的交易环境等。作者认为，以上的问题都相当重要且十分麻烦，但是会为监管措施和市场实践带来新变化，非常有意义且应该迅速进行研究。

原文：

Maureen O’Hara, 2015, High frequency market microstructure, Journal of Financial Economics116, 257-270.

来源：金融学前沿论文速递