专栏作家 胡继晔近一年来，中国股市的翻番大涨被一些人称之为“改革牛”或“国家牛”。资本市场“国家队”的主力----中央汇金副董事长李剑阁对“改革牛”和“国家牛”的说法提出了质疑，认为是以改革和国家的名义为牛市背书，是很危险的。在李剑阁看来，股市应该让它自然地走，市场的事情就让市场自己解决。

在上海综指于2015年6月12日到达5178的高点后，连续大幅下跌近千点，特别是6月26日暴跌7.4%，近2000只个股跌停；创业板狂泻8.91%，创历史记录最大跌幅。如果继续“让它自然地走”，有可能造成股市的“踩踏”事故。在次日的6月27日，央行祭出降息、降准的雷霆手段，显示出中央政府联手救股市大厦于将倾的菩萨心肠。
痛定思痛，在目前股市暴涨暴跌的情况下如何“更好发挥政府作用”来调控股市？也许可以借用美国年轻经济学家阿西莫格罗（Acemoglu）领衔所著《国家为什么会失败》一书书名，来探讨中国的股市为什么会失控；同时从其他法律与金融学者对股市的研究中来汲取防范股市失控的思想，规范股市健康发展。
制度的作用与价值
　　诺贝尔经济学奖获得者科斯和诺斯是制度经济学的创始人和大家，他们深刻地揭示了制度在经济增长中的重要作用，中国三十多年来的改革开放充分证明了经济体制改革的极端重要性。从传统计划经济到“计划经济为主，市场调节为辅”，再到1992年建立社会主义市场经济体制目标的确立，一直到现在的“使市场在资源配置中起决定性作用”，中国经济发展本身就是一部经济体制改革的鸿篇巨制。
　　具体到资本市场，从1990年设立上交所和深交所时“不行就关了”的风雨飘摇，到今天成长为仅次于美国的全球第二大市值的资本市场，改革一直都是资本市场发展的主线：2005年开始的股权分置改革、股票发行制度改革，以及目前正在进行的注册制改革，都是由政府主导的。如果说一百多年前美国华尔街梧桐树下经纪人股票市场是股市自然形成的话，中国股市从一开始就是政府主导的市场，政府不得不发挥更好的作用，而不能简单地“让它自然地走”。
　　关于制度的巨大作用，被称为制度经济学新领军人物的阿西莫格罗在《国家为什么会失败》中做了生动的阐释。美国亚利桑那州诺加雷斯市和墨西哥索诺拉省诺加雷斯市历史上曾经是一个城市，后被国境线一分为二，今天的居民生活在由不同制度所塑造的不同世界里，边界两边经济繁荣的程度差异巨大。在朝鲜半岛三八线的两侧，甚至同一个中国的改革开放前后，都存在着这样巨大的差异。作者认为这些差异的核心在于经济制度的不同：包容性（Inclusive）制度促进经济增长和金融发展，而榨取型（Extractive）经济制度则是导致国家失败的根源。1688年英国的“光荣革命”后建立起包容性经济制度明晰了产权，改善了金融市场，削弱政府掌控的国外贸易独占权，同时移除了工业发展的障碍，让有才干和眼光的人如蒸汽机之父瓦特有机会和诱因发展他们的技术和创意，进而为英国在全世界率先进行工业革命奠定了基础，此后经济发展较好的国家大多采纳了包容性增长的经济制度。而榨取型经济制度在历史上更为常见，它可以在一定时期内创造有限的财富以分配给少数精英，但这种制度无法培育创造性破坏，最多只能刺激有限的科技进步，其激发的经济增长因此无法持续长久，也不利于金融发展。
　　新制度经济学提出的包容性制度和榨取型制度的分野，对我国的股市发展有重要的理论参考价值。
中国股市的制度建设
　　如果把阿西莫格罗定义的包容性制度和榨取型制度应用于中国股市的话，包容性制度的核心在于政府创造公平竞争的市场环境，保护中小投资者合法权益，维护公开、公平、公正的市场秩序，即将实施的注册证改革将是包容性最强的发行制度；而榨取型制度则会出现大股东和管理层利用自身信息优势榨取中小投资者的利益。
　　我国股市的几次熊市就源于榨取型的制度。1990年股市初创时期只有少量的中小企业参与，对宏观经济影响不大；后来股市为国企改革服务，成了国企脱困的工具，上市国企借助于广大股民的救助，有的成就了大企业梦，股民也取得了良好的回报，如佛山照明；更多的如东方电子、银广夏，贪婪攫取中小投资者，成为股市榨取型制度的样本。在整个国企改制上市中，从股市吸纳了巨额资金，分红回报股民只是筹资的零头。进入新世纪后中小板、创业板纷纷推出，主体是民营企业，但在股票发行中高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象，让这些上市公司控股人和原股东一个个成为亿万富翁，在股市高位时疯狂减持。一个最近的案例是：2014年1月29日乐视网发布公告称其实际控制人、董事长、总经理贾跃亭的姐姐贾跃芳女士于2014年1月23日至28日减持1100万股，套现约5.44亿元；2015年6月1日-3日，贾跃亭本人三天之内连续减持约3524万股，套现金额合计约25亿元。当上市公司被大股东视为“提款机”时，阿西莫格罗所定义的“榨取型制度”就有了中国股市的鲜活样板。
　　可以看出，在资本市场的制度建设方面，政府的作用就在于建立健全包容性制度，遏制榨取型制度的蔓延。
完善股市执法，防范股市失控
　　制度的作用非常重要，作为重要制度的法律在股市中的作用如何强调都不过分。哈佛大学东亚法学研究中心主任安守廉教授（William Alford）指出：在评价中国法律体系的时候，仅仅研究中国的正式法律条文是不够的，更应关注中国正式法律和非正式执行机制之间的相互影响。尽管中国已经拥有了一系列相当完整且较合理的成文法，但是执法力度却比较弱。美国哥伦比亚大学法学院的科菲（Coffee）教授考查了英国和美国的证券市场发展史，发现证券监管部门的执法比法律起源扮演了更为重要的角色：美国证监委SEC的公共执法处罚仅在2005-06年度就是英国FSA的30倍，被誉为“不带枪的警察”，使得在美国上市的公司对虚假陈述、内幕交易等行为更多忌惮，从而更好地保护了投资者。美国在经历2007年的次贷危机之后，由于健全的证券法和严格的执法体系，投资者受到更好保护，主要指数屡创新高，市场在股市资源配置中起到决定性作用，同时政府并未缺位。美国股市的长期慢牛，特别是2009年以来屡创新高、小步慢走的稳健走势，值得中国学习、借鉴。
　　十八届四中全会提出“法律是治国之重器，良法是善治之前提”。在充分吸收近十年来中国资本市场探索实践经验、充分反映中国资本市场发展成果的基础上，此次《证券法》的修订的法理和逻辑应着重体现于三方面，即以公众投资者利益保护为基本价值取向，以有效激发市场活力为核心，以行为统一监管为原则。从目前公布的《证券法》修法草案来看，把“注册制”这种在英美发达国家资本市场上普遍采用的发行管理方式正式引入我国，将实质注册管理权限下放交易所，并赋予相关自律组织明确的法定职责，将改变现阶段我国证券发行管制过多过严、发行方式单一、市场层次单一、对投资者保护不力的现状。从这个意义上讲，此次修法对于推动我国资本市场改革发展、实现直接融资与间接融资的发展协同、发挥市场在金融资源配置中的决定性作用具有重要意义。
　　维持一个繁荣、健康和稳定的慢牛股市对于中国改革极其重要。慢牛有助于促进经济结构调整、顺利实现转型升级；有助于营造财富溢出效应、启动民间投资和消费；有助于顺利化解地方债务危机、稳定地方经济发展、利于房地产去库存和出清地方债务，有助于顺利实现“以路一带”的国家战略，助力中国高端装备和制造走出去，有助于亚投行、金砖银行等中国主导的国际金融机构有一个良好的国内金融环境。更为重要的是，股市众多投资者背后是亿万个家庭，中小投资者不是可怜又可恨的赌徒。股市场已经成为普通老百姓分享中国改革和发展红利的新场所，是实现“中国梦”的物质载体。因此，中国资本市场不能失控地让它自己走，更不能失败。
　　作为发达市场经济体的美国在2001年“9.11”事件时，布什总统和美联储主席格林斯潘都出面表示一定有能力稳定股市，体现了美国政府在资本市场重大历史关头的担当。中国股市经历过此轮暴跌之后，相信市场中的投资者认识到“改革牛”和“国家牛”也不会一直狂奔，政府更应当按照“新国九条”的原则加大制度建设，通过《证券法》的修法，在资本市场中除了发挥市场自身在资源配置中的决定性作用之外，通过更好发挥政府的作用以破除“市场原教旨主义”的迷思，不能让市场任性地自己去走。果如是，中国股市未来失败可控，慢牛可期。