转自 郭凯个人blog

关于热钱，要写三万字也没问题，这里只想说一件事情：是热钱导致或者逼迫人民币升值还是人民币应该升值却未升值导致热钱流入？

如果答案是前者，那简单的政策含义就是要想办法控制热钱，同时坚守人民币汇率。如果答案是后者，那简单的政策含义就是热钱是汇率扭曲的结果，要消除热钱，最根本的办法是消除汇率的扭曲。

上面这个问题所以引发了很多争论的原因是人民币升值和热钱流入同时都在发生，在很多时候看起来甚至是热钱流入在先，升值发生在后。正常的情况下，一个发生在后的事情是不可能导致一个发生在前的事情，于是很多人很快就认为：事实告诉我们是热钱导致了升值，而不是升值导致热钱。事实上，如果你更复杂一点，知道计量经济学里的格兰杰因果检验，你大概可以在统计上证明：是热钱格兰杰导致升值，而不是升值格兰杰导致热钱。

但事情并不这么简单。我过去就举过这个例子：如果你看到一个人早上带着伞出门了，然后下午下雨了。然后你根据后面发生的事情不可能导致前面发生的事情这个逻辑，你大概很快就能得出：不是下雨导致了这个人早上带伞出门。如果每次这个人带着伞出门之后都下雨了，有些人说不定还会认为：是因为这个人带伞导致了下雨。（当然，这个例子因为太显然了，可能不会真的有人觉得是带伞导致了下雨）。

热钱这件事情就很有点上面这个例子的味道。

我们先考虑一下热钱逼迫人民币升值这个理论：一个超级简化的版本是，人民币的汇率本来是正常的，但热钱大量流入，拉高人民币，然后期待在高位将人民币吐出，获利退出。这个故事的本质和庄家拉高出货的逻辑是一样的，庄家大量吃进股票，拉高股票，然后在高位把股票卖出，获利退出。这样故事的逻辑后面，都必须有一个非常愚蠢的对手。在股票的问题上，庄家获利的背后必须是有另外的人愿意在低价的时候把股票卖给庄家，然后在高价的时候又愿意吃下庄家吐出的股票，不这样庄家不可能赚到钱。在中国的股市里，这样的傻对手很可能是有的，因为制度和知识的原因(此处略去若干字)。在外汇市场上，如果热钱逼迫人民币升值的故事成立，那这个傻子是谁？只有一个候选人—人民银行，因为整个市场上只有人民银行是真正美元的买家。当然，也许有人觉得人民银行就是那么傻。但我想说的是，热钱逼迫论的要点是必须要有一个大傻子配合，没有一个天大的傻子，热钱逼迫论是不能成立的。

现在再考虑人民币应该升值却未升值导致热钱流入的说法。这个理论也很简单：有一样东西实际值100块，但有家店却只卖50块。大家自然都冲来买，买到你涨价为止，那些提前买到的自然就赚了。这个东西不是别的，就是人民币，冲来买的不是别的，就是热钱。这个理论最重要的假设或者是前提是：人民币比其目前的汇率更值钱。这个假设合理吗？有不少合理性。通常的情况是，一个走强的经济也会有一个走强的货币。如果这个规律适用于中国，那中国这么多年的高速增长确实意味着中国应该有一个强势的人民币。中国自1994年以来经济翻了大概有两番（剔除价格因素后，2008年的GDP是1994年的4倍左右），可是汇率相对于美元才升了20％左右，相对于一篮子货币甚至在很长时间里都是贬值的，从这个角度说，人民币确实有可能是低估了。当然，前面说的规律未必是适用于中国的，反对这个理论的人可以举出很多理由论证中国为什么情况特殊。给定如此多的经济规律都不适用于中国，这个规律不适用于中国也很正常。

所以，究竟是鸡生蛋还是蛋生鸡？在意识到两种理论都有缺陷的前提下，我觉得前一种理论更有可能是错的，至少我本人不觉得人民银行是傻子；而后一种理论无论在逻辑上，还是从历史上其它国家的经验看来，更有可信度。

不同意我的判断没关系，这很正常。重要的是，千万不要看到热钱先流入，然后人民币再升值，就武断的下结论是热钱导致了升值，这不是必然的。